本报告导读：
　　上半财年主品牌同店表现亮眼，其他品牌定位明确，全渠道精细运营稳步推进，期待下半财年旺季表现。
　　投资要点：
　　考虑到集团整 体保持高质量运营，我们上调FY2026-28 年公司归母净利润预测至39.7/44.1/49.1 亿元，给予FY2026 年17X PE，按照1港币=0.91 人民币换算，给予目标价6.37 港元，维持“增持”评级。
　　事件：FY26H1 公司营收同比增长1.4%，毛利率同比增长0.1pct 至50%，归母净利同比增长5.3%，归母净利率同比增长0.5pct 至13.3%。
　　运营方面，存货金额同比下降20%，库存周转天数同比显著减少11天，应收应付账款周转天数同比分别减少4/2 天，主品牌同店表现亮眼，其他品牌定位明确。FY26H1 品牌羽绒服/贴牌加工/ 女装/ 多元化业务收入同比分别+8.3%/-11.7%/-18.6%/-45.3%，品牌羽绒业务领增，其中波司登/雪中飞/冰洁收入同比分别+8%/-3%/-26%，波司登在门店净减67 家门店之下同店表现突出；雪中飞聚焦性价比羽绒服市场赛道、发力线上业务；冰洁重塑品牌定位，致力打造新一代高质女性首选的羽绒服品牌，上半年下滑主要由于定位调整和库存去化导致。
　　全渠道精细运营稳步推进。FY26H1 公司整体电商/线下收入同比分别增长2.2%/1.3%，品牌羽绒服业务自营/批发/其他收入同比分别增长6.6%/7.9%/22.8%，自营和经销门店同比分别净增3/85 家，上半年经销收入占比提升亦导致品牌羽绒服毛利率同比降2pct 至59.1%。公司通过持续打造高品质门店、关注TOP 店体系打造、构建分店态精细化运营体系，以实现盈利与经营效率双重提升。电商方面，公司通过创新平台IP 结合品牌战役，跨界营销联动外部资源，放大声量与新客触达，实现声量与业绩的同步提升。
　　期待下半财年旺季表现。进入FY26H2 旺季，我们判断波司登有望通过进一步深化产品专业度和夯实渠道品质实现客群的持续拓宽和转化，公司瞄准极寒、户外、泡芙、商务四大场景，2025 年10 月与前顶级奢侈品牌创意总监Kim Jones 合作，推出高级产品线波司登AREAL，同期再度联手「机能教父」Errolson Hugh，推出VERTEX羽绒服系列。品牌同时在西安赛格和沈阳万象城开设2 家VERTEX店铺，在上海嘉里中心和杭州万象城开设AREAL 快闪，反响火爆。
　　风险提示：行业竞争加剧，终端消费不及预期。