11 月27 日，波司登公布FY2026 中期业绩：公司实现收入89.3 亿元，同比微增1.4%；归母净利润11.9 亿元，同比增长5.3%，延续净利润增速快于收入的健康态势。核心业务表现分化，品牌羽绒服/OEM/女装收入分别同比+8.3%／-11.7%／-18.6%，品牌羽绒服稳健增长、OEM 承压主因关税扰动及海外消费低迷。公司宣派中期股息每股6.3 港仙，预计FY26 分红比率维持80%+，对应FY26 股息率5.7%。我们持续看好公司聚焦羽绒服主航道、时尚功能科技服饰主赛道，以产品创新与品牌引领驱动主业成长，配合渠道精细化与高效供应链管理，叠加高股息属性，维持“买入”评级。
　　品牌羽绒服业务稳健增长，波司登品牌引领带动增长领先FY1H26 公司主品牌波司登、雪中飞营收分别同比+8.3%至57.2 亿元、-3.2%至3.8 亿元，冰洁FY1H26 处于品牌重启阶段，以销售新品引领，同期以库存去化为主，影响收入及盈利表现。主品牌增长好于其他品牌，主因丰富产品结构并提升产品力、优化全渠道质量：1）专业领域主打户外、休闲、商务、时尚四大主流消费场景，同时通过与国际顶级设计大师合作提升时尚属性，巴黎时装周发布“大师泡芙”系列，联合前顶奢创意总监Kim Jones、机能风设计大师Errolson Hugh 推出Areal 高端产品线、Vertex 叠变三合一羽绒系列。2）羽绒服零售网点净增加88 家至3,558 家（不含旺季店900余家），雪中飞及冰洁净增126/29 家，波司登品牌净闭67 家主因深化精细化运营而优化渠道，持续打造高势能门店并做实单店运营；3）全品牌线上收入同比+2.4%达13.8 亿元，占比21.1%，主品牌双十一期间营业额获抖音羽绒服单店第一、京东和天猫服饰类目第一及第二。
　　盈利能力保持稳健，库存水平优化
　　FY1H26 公司整体毛利率+0.1pct 至50.0%，主要系高毛利的羽绒服业务收入增速快于OEM 业务带来的结构性优化。分业务看，品牌羽绒服业务毛利率-2.0pct 至59.1%，主品牌毛利率-1.5pct 主要因毛利率较低的经销渠道增速较快；OEM 业务毛利率同比+0.4pct 至20.5%，受益于供应链管理提效及降本增效。期间销售及分销开支占比因净拓店影响同比+1.7pct 至27.5%，但受益于股权激励摊销及咨询费下降，行政开支占比-1.5pct 至7.2%，推动OPM 同比+0.3pct 至17.0%，归母净利率+0.5pct 至13.3%。FY1H26 库存周转天数同比下降11 天至178 天，反映库存管理成效显著，后续伴随库存健康并严格管控折扣策略，利润率有望稳步提升。
　　多品牌布局协同发力，持续提升多品牌经营能力公司打造立体品牌矩阵及差异化建设，主品牌夯实中高端定位品牌竞争力，FY1H26 雪中飞通过赞助苏超联赛等举措强化“冰雪运动”定位，通过代言人精准对接年轻消费群体；冰洁精准定位高品质女性消费群体，有望重启增长；博格纳（合资）高奢专业滑雪全球第一的认知不断扩大；Moose Knuckles（持股31.6%）定位奢侈羽绒服，利润仍处于培育期。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司业绩增长稳健经营韧性凸显，我们维持FY26-28 年归母净利39.1/43.4/48.1 亿元。基于可比公司 2026 年 Wind 一致预期 PE13.2x，考虑到FY2H26 受益于今冬寒潮预期及春节延长，旺季销售值得期待，创新产品及高势能店有望带动主品牌环比提速，雪中飞全财年有望高增，给予FY26 年14.7x（前值：13.9x）PE，上调目标价5.7%至5.82 港元（人民币兑港元汇率0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示:1）销售季节性波动；2）新品销售不及预期；3）原材料涨价过快。