核心观点
　　FY26H1（自然年25 年4 月-9 月）公司营收、归母净利润分别同比+1.4%、+5.3%，其中FY26H1 羽绒服业务同比+8.3%，主品牌波司登、雪中飞品牌分别同比+8.3%、-3.2%；批发模式营收增速（+7.9%）快于直营（+6.6 %）。截止9 月底，波司登、雪中飞品牌门店分别为3140、389 家，较财年初分别-67、+126 家。FY2 6 H1公司OEM 和女装业务承压。FY26H1 公司毛利率50.0 %/+0 .1 p c t，主要系毛利率较高的羽绒服业务占比提升。财务费用率同比-1.3pct 和其他收入占比同比+0.4pct 共同助力下，公司经营利润率17.0%/+0.3pct、归母净利率13.3%/+0.5pct。展望FY26H2，波司登主品牌将加大羽绒品类投入以及强化品类竞争优势，积极推进产品科技研发以及优化渠道布局，伴随着下半财年销售旺季来临，预计有望提速增长，泡芙和极寒系列有望引领。10 月至今公司羽绒服主业销售表现良好。
　　事件
　　公司发布FY26H1 业绩公告（业绩期为2025 年4 月1 日-9 月30日）：FY26H1 营收89.3 亿元/+1.4%，营业利润15.2 亿元/+3.1%，归母净利润11.9 亿元/+5.3%，公司拟每股派中期股息6.3 港仙、对应现金分红比例60.9%。
　　简评
　　品牌羽绒服业务（FY26H1 营收占比 73.6%）：淡季下波司登主品牌增长稳健，加盟增速略快于直营。FY26H1 公司品牌羽绒服业务营收 65.7 亿元/+8.3%，具体而言：①分品牌：FY26H1 主品牌波司登营收57.2 亿元/+8.3%，为羽绒服业务增长的核心驱动，公司深耕核心优势品类，拓展春夏季产品丰富产品结构和组合，推出极地系列升级款、户外轻量化羽绒冲锋衣等新品，与顶级英国设计师Kim Jone 合作、再度联手“机能教父”Errolson Hugh 推出VERTEX 叠变三合一羽绒系列深化品牌升级，上半年预计防晒服收入保持平稳。雪中飞品牌营收3.78 亿元/-3.2%，聚焦高性价比市场并持续发力线上；冰洁品牌营收0.15 亿元/-26.0%。②分模式：
　　FY26H1 品牌羽绒服直营、经销营收分别为24.1 亿元/ +6.6%、37.0 亿元/+7.9%，公司持续推进经销渠道精细化管理，通过终端赋能提升单店效率，直营渠道聚焦核心商圈门店升级。③ 分渠道：
　　线上营收14.3 亿元/+2.2%，线下渠道营收47.3 亿元/+9%。截止　　9 月底，波司登、雪中飞、冰洁品牌门店分别为3140、389、29 家，较财年初分别-67、+126、+29 家。
　　OEM 和女装业务短期承压。FY26H1 公司OEM、女装营收为20.4 亿元/-11.7%、2.51 亿元/-18.6%。OEM 业务收入下滑主要系关税下提前到3 月（上一财年）发货等因素影响，预计下半财年改善；女装业务延续收缩策略，聚焦核心品类与优质渠道，逐步剥离低效资产。
　　业务结构变化下毛利率略有提升，库存健康运营。FY26H1 公司毛利率50.0%/+0.1pct，主要系毛利率较高的羽绒服业务占比提升。其中品牌羽绒服、OEM、女装、多元化服装业务毛利率分别为59.1%/-2pct、20.5%/+0.4pct、59.9%/-1.9pct、27.8%/+0.2pct，品牌羽绒服毛利率下降主要由于经销商渠道增长高于自营渠道。费用端，FY26H1公司销售、管理、财务费用率分别为27.5%/+1.7pct、7.2%/-1.5pct、-2.3%/-1.3pct，其他收入占比同比+0.4pct,对应公司经营利润率 17.0%/+0.3pct、归母净利率13.3%/+0.5pct。截至 FY26H1 期末，公司库存周转天数为178 天/下降11 天，库存结构持续优化。
　　展望后续，FY26H2 旺季下增长有望提速，公司加大波司登主品牌建设，泡芙和极寒系列预计引领增长。近两年中高端羽绒服市场竞争有所加剧，公司围绕“全球领先的羽绒服专家”定位，强化“专业+时尚”双属性，积极推进产品科技研发以及渠道升级，其中2025 年10 月巴黎时装周期间发布“大师泡芙系列”大秀；与前顶级奢侈品牌创意总监合作推出高级产品线波司登AREAL；10 月上海南京东路登峰旗舰店焕装启幕。伴随着下半财年销售旺季来临，预计有望提速增长。10 月至今公司羽绒服主业销售表现良好，公司将继续深化精细化运作，预计泡芙和极寒等系列有望引领增长。
　　盈利预测：预计公司FY26-FY28 营收分别为285.0、312.2、340.9 亿元，分别同比+10.0%、+9.6%、+9. 2%；归母净利润分别为39.2、43.4、48.0 亿元，分别+11.6%、+10.8%、+10.6%；对应PE 为13.4x、12.1x、10.9 x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）暖冬影响冬季销售：公司主要产品为羽绒服，产品销售季节性明显，每年11 月至次年1 月占公司财年收入较高。羽绒服品类保暖功能性明显，冬季气温偏暖将直接影响公司产品需求。2）消费复苏进展不达预期：公司经营受消费信心影响，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对行业内公司生产经营目标达成带来不确定性。3）原材料价格波动风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大，如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。