事件：集团FY2026 上半财年实现收入89.3 亿元，同比+1.4%；实现归母净利润11.9 亿元，同比+5.3%。集团拟派发中期股息0.063 港元/股，同比+5.0%。
　　品牌羽绒服稳健增长，毛利率受渠道结构影响略下滑。品牌羽绒服FY2026 上半财年实现收入65.7 亿元，同比+8.3%。其中，波司登、雪中飞、冰洁分别同比+8.3%、-3.2%、-26.0%至57.2、3.8、0.2 亿元。分渠道，自营、批发分别同比+6.6%、+7.9%至24.1、37.0 亿元。本期末线下羽绒服门店较3 月末增加88 家至3558 家，其中波司登、雪中飞、冰洁分别净减少67 家、增加126 家、增加29 家；同时，旺季店总数由去年同期近700 家增至900 多家。毛利率来看，品牌羽绒服整体毛利率同比-2.0pct 至59.1%，主因经销渠道增速较高。
　　贴牌加工受关税影响承压，女装、校服业务主动调整。贴牌加工管理业务FY2026上半财年实现收入20.4 亿元，同比-11.7%，主要受关税政策、地缘政治、海外消费力低迷等因素影响；毛利率同比+0.4pct 至20.5%，主因供应链管理提效以及有效降本。女装业务收入同比-18.6%至2.5 亿元，门店较3 月末减少44 家至329家，毛利率同比-1.9pct 至59.9%，主因市场环境持续低迷。多元化服装业务收入同比-45.3%至0.6 亿元，其中飒美特校服业务收入同比-49.3%，主因学龄人口显著下降趋势下集团主动进行业务梳理。
　　经营效率优化驱动盈利能力提升，库存健康迎接旺季。集团FY2026 上半财年毛利率同比+0.1pct 至50.0%，主因毛利率较高的品牌羽绒服收入占比提升。集团销售、管理费用率分别同比+1.7pct、-1.5pct 至27.5%、7.2%，管理费用率下滑主因员工持股计划摊销费用及咨询费用同比下降。整体经营效率优化带来经营利润率同比+0.3pct 至17.0%，归母净利率同比+0.5pct 至13.3%。集团平均库存周转天数同比减少11 天至178 天，主因主动放缓原材料采购、精简部分库存，“小单快反”的拉式补货机制保障旺季库存动态调整。
　　投资建议：展望未来，产品创新驱动下，波司登主品牌下半财年有望在低基数上实现稳健增长，雪中飞、冰洁满足各层级消费者需求，OEM 业务或趋于平稳。我们预计集团FY2026-FY2028 财年营收分别为285.1、312.5、341.9 亿元，同比分别+10.1%、+9.6%、+9.4%；归母净利润分别为39.4、43.7、48.2 亿元，同比分别+12.0%、+10.9%、+10.3%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：零售表现不及预期，新品类孵化不及预期，品牌发展不及预期，暖冬风险。