公司3 月31 日发布年报，24 年实现营收163.4 亿元，同比+8%；归母净利润14.7 亿元，同比+7%，低于我们预期（+12%），主要因为营收和毛利率有所承压。公司逆势实现市拓规模与质量齐升，充裕现金支撑股东回报进一步提升。我们看好公司继续实现稳步增长，维持“买入”评级。
　　压降销售和管理费用率以对冲毛利率压力
　　24 年公司基础物管营收同比+15%，保持增长韧性，但社区和非业主增值服务营收同比下滑，拖累了总体营收增速。受市场竞争、经济环境等影响，毛利率同比-1.3pct 至18.3%，其中基础物管/社区增值/非业主增值服务分别同比-0.3/-1.6/-2.7pct。但公司销售和管理费用率同比-1.3pct 至6.9%，基本对冲了毛利率下行的影响。我们预计25 年公司仍将保持稳中求进的发展态势，营收和归母净利润能够实现超过5%的同比增长。
　　市拓规模与质量双提升
　　尽管面临激烈的市场竞争，24 年公司新拓展年度合同金额仍然同比+1%至30.1 亿元，体现了优秀的市拓能力。且这一成果并未牺牲拓展质量，公司核心50 城拓展占比同比+3pct 至80%，商写、景区、高校、轨交、医院五大核心非住业态拓展占比同比+10pct 至76%（其中商写新拓展金额同比+18%），单年合同金额超千万元项目的拓展占比同比+7pct 至65%，实现了高质量拓展。
　　充裕现金支撑股东回报进一步提升
　　24 年公司强化现金流管控，严控立项标准亦改善了增量项目质量，公服/商办业态综合回款率同比+1.4/0.2pct，全年经营性现金流净额对净利润的覆盖率达到156%，货币资金（含定期存款）同比+8%至118.8 亿元。充裕现金支撑下，公司派息率同比+10pct 至50%，连续第三年提升股东回报，截至3 月31 日股息率达到4.6%。
　　盈利预测和估值
　　考虑到市拓竞争和经济环境的影响，我们下调营收和毛利率，预计公司25/26 年EPS 为2.85/3.10 元（25/26 年前值3.07/3.41 元，下调7%/9%），引入27 年EPS 3.39 元。可比公司平均25PE 为13 倍，我们认为公司合理25PE 为13 倍，目标价40.15 港币（前值39.57 港币，基于13 倍24PE），目标价上调主要因为估值切换，部分被EPS 下调所抵消。
　　风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。