业绩回顾
　　1H24 收入及净利均超业绩预告，符合我们预期公司公布1H24 业绩，收入实现87 亿港元，同增12.4%，归母净利润实现6.4 亿港元，同增40.8%，符合我们预期，收入及归母净利润均超业绩预告，主因卷烟出口快速增长、烟叶出口持续向好，核心业务盈利能力持续突破，看好公司作为中烟旗下境外唯一资本运作平台的稀缺价值，中长期有望内生+外延协同快速崛起。公司亦宣布首次派发中期股息0.15 港元/股，分红率约16%。
　　发展趋势
　　1、卷烟出口快速成长，烟叶进口稳健向好，共同引领1H24 收入在高基数上同增12%。1H24 分业务：1）卷烟出口：收入同增127.9%，销量/均价同增96.4%/16%，随免税市场客流量持续恢复，产品动销提升带动销售增长；2）烟叶进口：收入同增5.5%，销量/吨价同增1.4%/4.1%，季节性波动影响下本季高端烟叶进口占比提升；3）烟叶出口：收入同增23%，销量/吨价同增8.7%/13.1%，公司积极组织适销货源应对国际市场烟叶需求，并优化定价策略提升产品单价；4）巴西业务：收入同增42.7%，货源紧缺下销量同降14.5%，成品片烟销售占比提升带动吨价同增66.9%；5）新型烟草出口：收入/销量同增28.3%/41.3%，产品组合、品牌培育持续发力。
　　2、卷烟出口、烟叶进口毛利率显著向好，带动盈利能力持续提升。1H24 公司毛利率实现11.1%，同增1.5ppt，其中卷烟出口毛利率同增6.5ppt 至22.2%，我们预计主因公司高毛利自营业务占比持续提升及产品组合优化，后续有望持续较快向好；烟叶进口毛利率同增1.5ppt，高端烟叶占比有望持续提升，新型烟草出口/烟叶出口/巴西业务毛利率同比+0.9ppt/+0.2ppt/-9.5ppt，气候变化等使巴西业务盈利能力短期承压。费用端，公司1H24 管理/财务费用率分别同比-0.1ppt/+0.4ppt。综合影响下，1H24 归母净利率实现7.4%，同增1.5ppt。
　　3、看好在烟草需求较强韧性背景下，公司唯一牌照以及作为中烟独家境外资本运作平台的稀缺价值，中长期“内生+外延”持续崛起可期。我们认为，1）内生方面：卷烟出口，随自营业务开拓及品牌组合优化，公司后续盈利能力持续提升动力充足，雪茄烟及有税市场开拓亦有望打开成长空间；烟叶进口上，公司有望紧抓国内雪茄烟叶增长需求，优化供应链能力，实现营收及盈利能力同步提升；新型烟草上，公司在推进产品迭代的同时优化客户合作模式及定价策略，提升品牌影响力；2）外延方面：公司有望充分发挥其平台价值，积极探寻与集团战略目标匹配的潜在优质标的，以外延并购强化全球业务竞争力。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测不变，当前股价对应2024/25 年14/13 倍P/E。维持中性评级，基于公司中长期内生+外延成长路径趋于明晰，上调目标价16%至19.2 港元，对应2024/25 年17/16 倍P/E，有20%上行空间。
　　风险
　　贸易摩擦、汇率变化风险；烟草消费下行风险。