从中外烟草二元论看中烟研究范式差别。一方面：烟草税收2023 年占国内财政比重约7%+，当前经济承压背景下，国内新型烟草政策相对保守；反观欧美，2023 年伴随烟草税收财政占比下降（普遍在0.5%-1%），ESG 逐步成为第一要务，政策友好度更高；另一方面：中国政府执行力更强，中烟体系超过50 万名员工，对烟草制品监管力度远大于海外；参考美国虽在2020 年已经限制口味型产品，目前依然是全球最大新型烟草市场；国内随着烟草政策出台，如悦刻在国内市场新型烟草产品，若组织不出现较大变化，我们认为短期较难出现拐点，对于海外市场，一方面伴随海外市场放开，叠加国内烟草逐步增长，中烟出海从可选题变成必选题，中烟香港作为中烟出海唯一主体，产业重要性毋庸置疑。
　　消费新形势下，关注中烟香港宏大叙事。分税收是中烟考核核心KPI，在消费新形势下，我们看到过往通过产品结构升级带来税利增长的模式难以为继，中烟出海也从可选转为必选，中烟香港在中烟体系重要性大幅提升；2023 年中烟香港收入/利润分别为118/6 亿元，截至2024 年10 月16 日，中烟香港市值仅121 亿元，相比全球性烟草巨头存在较大差距，目前中烟香港利润更多来自中烟的业务划拨，包括烟叶进出口和卷烟免税的出口，考虑到中烟香港市值做大符合中烟的利益，短期关注更多业务划拨；中长期看，中烟出海成功关键看有税市场，一方面新型烟草占比提升，用户对于市场品牌黏性较弱，给了新“玩家”破局机会；另一方面在全球格局重塑和“一带一路”背景下，均为中烟出海创造良机。
　　复盘日烟往事，探讨中烟有税市场机遇。日烟在1985 年前类似中烟是封闭非市场化企业；当时因销售见顶叠加美国政府施压，倒逼日本取消专卖制度并对日烟进行民营化改革；在市场化运作叠加日本政府财务支持下，公司于90 年代开启全球市场烟草并购，同时对于自身营销、供应链和管理持续完善，截至2023年日本烟草收入/净利润为1427/242 亿元，是全球第四大烟草集团，海外收入占比达76%。以此借鉴，后续重点关注中烟组织架构调整节奏，且在新产品&新格局背景下，中烟香港或加大海外资产（产能/渠道）并购，借此切入海外市场。
　　投资建议：中烟香港业绩属于下有底，上有想象空间的公司。从底部业绩看，作为中烟海外业务的划拨（2023 年90%来自关联交易），当前中烟香港收入已达到百亿级别，2023 年仅中烟进出口业务总和约200 亿元规模，叠加地方中烟的海外资产，中烟香港作为中烟海外资产整合平台，目前正在经历从烟叶贸易商往烟叶生产&卷烟生产过渡阶段，关注海外烟叶种植加工环节和海外卷烟生产环节的注入进度。在中烟规范化经营背景下或加速推进资产注入进程，母公司的支持构成公司稳定的现金奶牛；从远期来看，伴随国内传统烟草红利渐进尾声，中烟香港承载中烟海外业务的重任，在全球新格局/新产品背景下，中烟香港或通过并购产能/渠道/品牌等资产，加速切入海外卷烟销售的有税市场。在不考虑外延并购背景下，我们预计2024-2026 年归母净利润分别为8.50/9.90/11.52 亿港元，对应估值仅为14/12/11X，相比国内外烟草产业链公司，中烟香港业绩/估值均有较大提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：海外并购不及预期，行业竞争加剧，汇率波动。