本报告导读：
　　公司背靠中国烟草，业务多以独家经营方式开展，高壁垒赋予其业绩确定性，烟草制品出口放量及未来进一步并购整合有望释放弹性。首次覆盖，给予增持评级。
　　投资要点：
　　投资建议：公司是中烟系唯一烟草主业上市主体，经营壁垒赋予其业绩确定性，弹性则来自烟草制品出口放量及并购整合。预计2024-2026 年EPS 1.11、1.30、1.52 港元，参考海外可比公司估值，考虑到中烟香港业绩规模及利润率均有较大提升空间，给予公司2025 年PE 24X、PS 1.6X、目标价32.4 港元。首次覆盖，给予增持评级。
　　背靠中国烟草，走向国际舞台。公司是中烟体系内唯一以烟草为主业的上市主体，2018 年业务重组，2019 年赴港上市。公司主营五项业务，包括上游烟叶类产品进出口、下游卷烟和新型烟草出口及巴西经营业务，上市时公司获得部分区域独家经营权，在体系内承担“桥梁”角色。中烟集团作为全球最大烟草公司拥有高度话语权，也因此中烟香港从事进出口业务多为对外占款状态，商业模式优异。
　　高壁垒赋予确定性，业绩弹性来自烟草制品放量及毛利率提升。公司卡位流通环节，以加成定价为主赚取固定比例收益，部分业务为协议定价，考虑到全球烟草制品需求较为稳定、叠加独家经营模式，公司经营确定性较强，适度提升加价比例有助于对冲行业波动。此外，近年来公司积极推动卷烟及新型烟草出口，力争通过铺货、产品多元化、渠道结构调整等方式创造增量、拉高盈利能力，目前来看成效显著，叠加本身较低的费用开支，驱动利润端保持较快增长。
　　集团定位明确，并购整合箭在弦上。上市之初集团对于中烟香港的定位即是资本市场运营及国际业务扩展，2021 年公司并购中烟巴西，通过赋能管理增厚盈利，是一次成功的尝试。基于此案例，考虑到中烟系进出口及境外经营主体繁多，中烟香港有望作为上市平台持续整合中烟系资源，主要途径或将有三：其一，中烟系其他独家经营区域的进出口业务纳入上市公司，其二，上市公司收购体系内其他境外子公司，其三，参考海外烟草巨头经验体系外并购亦不失为一种选择。后续收并购落地将为公司带来额外业绩弹性。
　　风险提示：海外并购不及预期、国际贸易摩擦、新兴业务推进不及预期、汇率大幅波动。