投资要点
　　核心看点：中烟香港是中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，保障了核心主业稳健的增长与盈利能力，同时卷烟与新型烟草出海业务伴随产品矩阵丰富、销售网络打开也具备较大潜力，配合外延式扩张，未来成长可期。
　　中烟集团旗下唯一上市国际业务平台，业务稳健前景广阔。
　　轻资产平台，盈利能力稳步提升。
　　2023 年公司实现营收118.36 亿港元，2016-2023 年7 年收入CAGR 均为9%，经营过程受全球公共卫生事件因素扰动但2023 年后成长路径清晰，伴随业务结构优化以及公司供应链优势逐步发挥，毛利率从17、18 年5-6%提高至2024H1 的11%。轻资产运营，以存货+应收款为主，账面固定资产少，应付账款则与公司的应收款项保持基本同步的增长，供应链稳定，经营风险小。
　　稀缺性强，独家营运实体强化议价能力，现金流充沛，ROE 高。
　　作为国家烟草专卖制度下由中国烟草总公司（CNTC）指定的独家资本市场运作和国际贸易拓展平台，背靠中烟集团，主要经营烟叶进出口，及卷烟出口业务。
　　有除受制裁区域（如津巴布韦）外烟叶进出口的独家经营权。凭借其独家经营权，对供应商及客户有显著议价优势，利润率稳定。2023 后经营性现金流净额表现趋于稳定，公司保持高ROE 水平，2023 年达到24%（摊薄口径）。
　　国际业务拓展顺利，烟叶进出口贸易大有可为。
　　以高端烟叶进口为主，国内卷烟结构化升级趋势带动优质烟叶需求增长。2023年营收占比达到68.26%，是公司的主营业务。国内高价卷烟零售占比从2015 年18.7%上升至2020 年21.6%，卷烟高端化趋势延续推动对海外原产地进口的优质烟叶类产品需求。2023 年烟叶进口销量达到117216 吨，达到历史新高，同比增长27.46%，毛利率达到9.1%，烟叶进口需求持续，盈利能力不断提高。
　　烟叶出口主力是国内中低端烟叶制品，客户需求稳定。烟叶出口客户集中在东南亚国家及港澳台地区，对国内中低端烟叶原料存在稳定需求，根据与供应商及客户签订的销售协议，毛利率稳定在大约2.6%。
　　卷烟出口业务：全球公共卫生事件期间收入回落，未来有望持续增长
全球公共卫生事件后出入境人流恢复，推动卷烟出口业务复苏加快。卷烟出口业务主要覆盖境内关外免税渠道，根据招股书，2018 年中国境内关外地区及中国香港地区业务占比达87%，2020-2023 年收入CAGR 为97%。全球公共卫生事件后出境人数持续增加，2024H1 内地居民出入境人次达到1.37 亿次，同比上升71%，2024H1 卷烟出口销量达到1106 百万支，同比增长96%，收入达到547.3百万港元，同比增长128%，卷烟出口业务复苏加快。
　　产品组合优化，引入高端雪茄产品助力出口需求及盈利能力持续提升。2023 年12 月公司引入在国内手工雪茄市场份额近50%的“长城”雪茄品牌，在香港有税市场投放，市场反响良好。2024H1 毛利润达到121.5 百万港元，同比增长223%，盈利能力持续提升。
　　乘新型烟草发展东风，国产HNB 出口持续高增
全球控烟建海趋势加速，新型烟草份额不断提升。2023 年HNB 市场规模达到341 亿美元，18-23 年HNB 市场规模CAGR 超过23%，发展势头迅猛。
　　国内HNB 产品研发进度提速，业务和盈利水平增长显著，未来发展空间大。截至2018 年，中烟下属省级烟草公司已提交了1,391 项与加热不燃烧产品制造相关的技术专利申请。众多国际贸易公司对中国加热不燃烧制品表现出浓厚兴趣并将其积极引入海外市场。2019-2023 年公司新型烟草制品全球销量CAGR 达到60%，至2023 年市场覆盖数增至60 个，经销商数达到104 家，2023 年新型烟草业务达到1.3 亿港元，同比增长18.1%，毛利润为571 万港元，同比增长80%。
　　公司把握新兴市场增长机会和深化关键市场渗透，实现了显著的业务增长和盈利提升。
　　资本运作助力海外版图扩张，产业链整合加速。
　　收购中烟巴西加速产业整合，经营业绩出色成为新增长点。2021 年中烟香港顺应战略实体化转型趋势，收购原先的上游烟草供应渠道——中烟巴西，开启产业链整合进程，丰富了公司业务组合。收购中烟巴西打响了对外资本运作第一枪，国际竞争力逐步提高。中烟巴西业务收入稳步增长，盈利能力强，增长潜力高。
　　2023 年营收达到7.66 亿港元，2021-2023 年CAGR 为56%，毛利润为1.41 亿港元，2021-2023 年CAGR 为66%。
　　盈利预测与估值
　　综合来看，烟叶进口业务预期稳中有增、出口业务受益于东南亚需求量提升，卷烟出口业务受益于产品结构优化和出入境旅游修复，新型烟草出口业务潜力十足，巴西业务持续开拓，公司作为中烟旗下国际业务平台，在后续产业整合中持续扮演重要角色。我们预计公司2024-2026 年收入分别为135 亿、150 亿、165 亿港元，同比增速分别为14%、11%、10%，归母净利润8.02 亿、9.16 亿、10.42亿港元，同比增速分别为34%、14%、14%，对应PE 分别为21.47X、18.80X、16.53X，考虑公司稀缺性凸显，且各业务的成长曲线向好，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　烟叶成本大幅提升、依赖专卖制度风险、全球控烟运动影响。