投资要点
中国烟草行业概览：专卖专营的第一大市场。1）规模：第一大烟叶种植及烟草制品消费市场。中国烟叶2021 年产量为213 万吨，占当年亚洲的54%产量，即占全球产量的36%，是第一大烟叶种植国。卷烟是烟草制品的第一大消费品类，按销售额计占全球的79%，中国从消费端来看是第一大市场，中国卷烟销量占到全球的45%。2）格局：统一领导、专卖专营。国家烟草专卖局、中国烟草总公司以“一套机构、两块牌子”为组织形式推进国家烟草专卖治理体系持续发展。中国烟草行业上交财政总额达1.5 万亿级别，是消费税的主要贡献行业。3）进出口：原材料烟叶进优出劣，加热烟草出口值得期待。2023 年中国烟草进口规模为23 亿美元级别，以烟叶类原材料为主；中国烟草出口规模达92 亿美元，烟叶类原材料进优出劣。2023 年全球加热烟草规模达345 亿美元，是新型烟草中第一大品类，且仍在增长。
中烟香港：中烟体系唯一烟草业务上市公司。1）中烟进出口业务唯一上市平台。中烟国际承接中烟总公司国际贸易相关业务，中烟香港为中烟国际控股的唯一上市平台，主要管理班子承袭中烟国际。2）业务分析：烟叶进出口为基本盘，卷烟出口、新型烟草出口可期。2023 年公司收入118 亿港元，其中烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口等五项业务收入占比分别为68%/14%/10%/6%/1%，烟叶进出口业务占中烟香港收入超8 成，毛利超7 成。由于中国烟草行业特殊的运营体系，中烟香港与中烟总公司旗下主体关联交易占进销总额的65%左右。分业务来看，烟叶进出口量稳价增，烟叶进口毛利率2022 年后上台阶，烟叶出口毛利率相对平稳；卷烟出口业务随出入境重启量价齐升；新型烟草出口业务仍在起步期，规模效应逐步释放。3）中烟体系海外业务市值显化空间较大。我们估算中烟香港上市公司2023 年进出口烟草、出口卷烟体量占全国体量的38-48%之间。另中烟在主要烟叶产地投资设立、开拓海外市场的贸易公司，也存在资源整合空间，参考中烟巴西对税后净利润1.4 亿港币的经营主体按4.9 亿港币评估值收购，整合增厚利润空间可期。
盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草 “走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。预期2024-2026 年归母净利润分别为8.1/9.3/10.2 亿元港币，对应PE 为19/17/15 倍，作为独占赛道且未来仍有较大资源整合空间的烟草行业核心标的，首次覆盖给与“买入”评级。
风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。