概况：重组天利国际业务版图，打造境外战略桥头堡
中烟香港是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。公司成立于2004 年，于2018 年进行重组，于2019 年于港交所上市，是中国烟草总公司旗下第一个登陆资本市场的子公司。公司核心业务包括烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务和巴西经营业务。根据公司官网数据，目前，中烟香港经营业务领域涵盖新型烟草、卷烟、烟叶及雪茄等品类，市场区域覆盖东亚、东南亚、南北美、中东欧等50 余个国家和地区，经营新型烟草品牌超过20 个，卷烟品牌超过35 个，雪茄品规超过35 个。公司业绩持续稳定增长，2016-2023 年，公司营业收入由63.10 亿港元增长至118.36 亿港元，CAGR 为9.40%；归母净利润由3.35 亿港元增长至5.99 亿港元，CAGR 为8.67%。根据公司2024 年12 月公告，预计2024 年公司归母净利润同比增幅不低于30%。
　　行业：高价格&新市场&新产品，驱动市场持续增长
1）高价格：近年来，在全球不断推进控烟背景下，成人烟民数量和卷烟销量持续下降，卷烟市场规模的增长主要由单价和人均消费额增长贡献。烟草属于成瘾类的消费品，价格弹性低，只要提价幅度小于收入增长幅度，即可负担，中国烟草通过持续的产品结构升级推动价格提升。2）新市场：回顾历史，卷烟工业化后烟草巨头进行了全球烟草版图扩张，而菲莫国际2008-2016 年间，亦由区域扩展贡献核心业绩增量。3）新产品：控烟与减害背景下，新型烟草市场规模稳步较快增长。此外，在卷烟增长受限情况下，电子烟产品能够为国家税收提供增量补充，且对于企业而言，推行电子烟能够显著减税，释放净收入与毛利空间。
　　公司：承载中烟全球化使命，前路星辰大海
　　在战略意义层面，海外烟草经营需要专业营运平台，中烟香港作为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载了中国烟草全球化战略使命。展望未来，公司将逐步集中和整合CNTC 集团的各类海外资源（包括销售渠道、卷烟品牌、可持续且充足的烟草制品供应及人力资源等），成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者。在具体业务层面，烟叶进出口业务为公司业绩基本盘，提供安全边际，在量价拆分下，未来增长有望持续稳定。此外，公司积极拓展卷烟及新型烟草出口，培育新增长点。免税卷烟出口业务的疫后恢复红利有望持续2-3 年，公司将扩大销售渠道、优化产品组合及扩张地理覆盖范围，增加免税卷烟的市场份额，且从2024 年9 月起，公司正式拓展有税市场，贡献新增长来源。新型烟草制品出口业务在差异化竞争策略下，公司积极拓展主要市场，把握全球 HNB 发展机遇。在保障股东权益方面，公司盈利能力良好、现金流充裕，为更好地回馈股东、共享发展成果，持续稳定派息。
　　投资建议
　　公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命。从安全边际来看，公司烟叶进出口业务为特许经营权下的基本盘，商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场持续稳定增长和公司份额提升，公司业绩有望持续稳定增长。从远期空间看，中烟香港承载中烟海外业务的战略重任，公司将逐步集中和整合中烟的各类海外资源，成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者。我们预计公司2024-2026 年营业总收入为133.06/147.13/160.55 亿港元，同比增长12%/11%/9%，归母净利润为8.04/9.34/10.62 亿港元，同比增长34%/16%/14%，截至2025 年2 月6 日，对应EPS 为1.16/1.35/1.54港元，对应PE 为23.04/19.85/17.45 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　与国家烟草专卖制度发生任何重大变化或被废除有关的风险，烟草制品的全球需求及消费减少风险，进出口管制收紧及其他贸易限制风险，与客户业务关系发生变化风险，存货报废的风险，外汇风险。