2024 年归母净利超业绩预告，高于我们预期
　　公司公布2024 年业绩，收入实现130.7 亿港元，同增10.5%，归母净利润实现8.5 亿港元，同增42.6%，归母净利润高于业绩预告及我们预期，主因卷烟出口、烟叶出口等毛利率提升向好。分半年度看，1H/2H24 公司收入分别同增12.4%/6.8%，归母净利润分别同增40.8%/48.4%。此外，公司全年合计派息0.46 港元/股，分红率约37%。
　　发展趋势
　　1、烟叶出口、卷烟出口推动2H24 收入稳健成长，烟叶进口短期承压。2H24分业务看：1）烟叶出口：收入同增26.3%，其中量增为主要驱动，公司积极组织适销货源以满足国际市场需求，均价同比平稳运行；2）卷烟出口：收入同增6%，公司积极引入新品以优化产品组合，推动均价同增6.3%，但同期出入境及免税客流基数正常化背景下，卷烟出口销量相对稳健；3）烟叶进口：
　　收入同降11%，销量/均价同比-28.4%/+24.4%，主因高端烟叶占比提升；4）巴西业务：收入同增33.7%，成品片烟占比提升带动均价同增24.9%，销量同增7.1%；5）新型烟草：收入同降4.6%，销量/均价分别同比+3.1%/-7.5%。
　　2、卷烟出口、烟叶出口毛利率提升向好，带动2H24 盈利能力持续提升。
　　2H24 公司毛利率实现9.5%，同增1.1ppt，其中卷烟出口毛利率同增2.1ppt至15.2%，我们认为主因高毛利自营业务占比提升及产品结构优化；烟叶出口毛利率同增2.2ppt 至历史新高4.9%，主因公司优化定价策略并增强对供应链两端议价力度； 烟叶进口/新型烟草/ 巴西业务毛利率分别同比-1.8ppt/+0.8ppt/+4ppt。费用端，2H24 管理/财务费用率分别同比+0.1ppt/-10.1ppt。综合影响下，2H24 归母净利率实现4.8%，同增1.3ppt。
　　3、看好烟草韧性需求下，公司作为中烟独家资本市场运作及国际业务拓展平台的稀缺价值，及中长期“内生+外延”协同并进势头。我们认为。1）内生：烟叶进口，公司有望强化供应链韧性及国际烟草市场行情研判，实现经营稳健成长；卷烟出口，公司有望以新品导入及结构优化推动盈利提升，并加速拓展雪茄和有税市场；新型烟草，公司持续推进产品创新及重点市场开拓，提升品牌国际知名度；2）外延：公司有望持续聚焦资本运作平台建设，主动寻找战略目标契合的优质标的，以外延并购投资强化全球竞争力。
　　盈利预测与估值
　　考虑卷烟出口等业务盈利能力趋于改善，上调2025 年归母净利润预测11%至9.4 亿港元，引入2026 年归母净利润预测10.1 亿港元，当前股价对应2025/26 年20/19 倍P/E。维持中性评级，基于盈利预测调整上调目标价13%至31.5 港元，对应2025/26 年23/22 倍P/E，有15%上行空间。
　　风险
　　贸易摩擦、汇率变化风险；烟草消费下行风险。