事件：中烟香港实现收入13,074.2 百万港元，同比增长10.5%；年内利润902.8百万港元，同比增长30.4%。我们预计25/26/27 年净利润为9.6/10.2/10.8 亿元，对应每EPS 收益为1.32/1.40/1.48 港元。维持“买入”评级，上调目标价至29.2 港元，较当前股价有19%上涨空间。
　　报告摘要
　　烟叶进口业务稳健增长。2024 年实现营业收入82.54 亿港元，同比增长2.2%，毛利润为8.26 亿港元，同比增长12.7%，毛利率10.0%，同比提高了0.9pct。毛利率的提升主要来自毛利率较高的巴西业务占比提升，不过下半年由于巴西洪水影响，使得巴西的原材料采购成本上升，下半年烟叶进口业务的毛利率回落到5.6%。
　　2024 年烟叶类产品进口数量为111,980 吨，同比下降4.5%。单位销售价格为73726港元/吨，同比上涨了6.9%，主要是天气因素带来减产，使得烟叶价格上升。随着极端天气过去，全球供应压力有望缓解，烟叶价格可能会回落。
　　卷烟出口毛利率持续提升。2024 年实现营业收入15.74 亿港元，同比增长30.2%，毛利润为2.77 亿港元，同比增长69.1%，毛利率17.6%，同比提高了4.0pct，主要受益于毛利率更高的自营渠道占比提高，以及自营产品占比提高。全年销量33.4亿支，同比增长19.1%，上半年增长较为强劲，下半年销量略微下滑0.3%。销售均价为9.42 港元/20 支，同比上涨了9.3%。我们认为随着跨境客流的增长，以及公司在海外非免税市场的拓展，未来卷烟出口业务仍将保持稳健增长，并且毛利率仍有提升的空间。
　　烟叶类产品出口持续增长。2024 年实现营业收入20.62 亿港元，同比增长24.8%，毛利润为0.84 亿港元，同比增长85.8%，毛利率4.1%，同比提高了1.4pct。全年销量83,487 吨，同比增长18.4%，销售均价24698 港元/吨，同比上涨了5.4%。
　　新型烟草制品出口业务平稳发展。2024 年实现营业收入1.35 亿港元，同比增长4.0%，毛利润为0.07 亿港元，同比增长23.2%，毛利率5.2%，同比提升0.8pct。
　　全年销量7.6 亿支，同比增长12.5%。销售均价为3.55 港元/20 支，同比下降7.6%。
　　巴西业务快速增长。2024 年实现营业收入10.50 亿港元，同比增长37.0%，毛利润为1.84 亿港元，同比增长30.2%，毛利率17.5%，同比降低了0.9pct。全年销量31,627 吨，同比下降2.4%。销售均价33187 港元/吨，同比上涨了40.3%。24年由于巴西洪水的原因，成本面临上涨压力，预计今年将得到缓解。
　　公司派发期末股息，每股0.31 港元，叠加中期股息，全年共发放每股股息0.46 港元，派息率37%，对应当前股价的股息率为1.9%。
　　综合来看，我们认为烟叶的价格可能触顶回落，对烟叶的进出口业务带来一些压力，但是卷烟出口、新烟出口和巴西业务将保持收入和利润率的持续增长。我们预计25/26/27 年净利润为9.6/10.2/10.8 亿元，对应每EPS 收益为1.32/1.40/1.48 港元。维持“买入”评级，上调目标价至29.2 港元，较当前股价有19%上涨空间。
　　风险提示：公司特许经营地位发生重大改变；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌。