核心观点
　　2024 年公司实现收入130.74 亿港元/+10.5%，归母净利润8 .5 4 亿港元/+42.6%，毛利率10.5%/+1.3pct，净利率6.9%/+1.1pct。2 4 H2公司实现收入43.70 亿港元/+6.8%，归母净利润2.10 亿港元/+48.3%，毛利率9.5%/+1.1pct，净利率5.1%/+0 .7pct。公司烟叶基本盘业务稳健，持续完善优质烟叶原料保障体系，发挥压舱石作用；卷烟、新烟业务积极拓展，卷烟自营模式占比提升增强公司盈利能力。拉长周期看，2019-2024 年公司收入、归母净利润CAGR 分别为7.8%、21.8%，营收保持稳健增长，盈利能力持续提升。展望未来，公司坚持“中烟国际集团境外资本市场运作及国际业务拓展平台”战略定位，内生与外延协同并进，跨越式发展可期。
　　事件
　　公司发布2024 年度业绩公告。2024 年公司实现收入130.74 亿港元/+10.5%，归母净利润8.54 亿港元/+42.6%，EPS 为1.23 港元/+42.6%，董事会建议派发末期股息每股0.31 港元，加上中期股息每股0.15 港元，全年股息合计每股0.46 港元/+43.8%，现金分红比例37.4%。
　　简评
　　营收稳健增长，盈利表现优异。2024 年公司实现收入130.74 亿港元/+10.5%，归母净利润8.54 亿港元/+42.6%；2024 年下半年收入43.70 亿港元/+6.8%，归母净利润2.10 亿港元/+48.3%。盈利能力方面， 2024 年毛利率10.5%/+1.3pct ， 净利率6.9%/+1.1pct；2024 年下半年毛利率9.5%/+1.1pct，净利率5.1%/+0.7pct。拉长时间周期看，2019-2024 年公司收入、归母净利润CAGR 分别为7.8%、21.8%，营收保持稳健增长，盈利能力持续提升。
　　烟叶基本盘业务稳健，卷烟、新烟积极拓展。
　　1）烟叶进口业务（2024 年收入占比63.1%、毛利占比59.9%）：
　　2024 年收入82.54 亿港元/+7.1%，毛利率10.0%/+0.9pct，进口量11.2 万吨/-4.5%,进口均价7.37 万港元/吨，同比+6.9%。全年来看，收入增长、毛利率提升系毛利率较高的巴西烟叶类产品较去年同期提升、烟叶整体销售单价较去年提高。2024 年下半年烟叶进口收入14.52 亿港元/-11.0%，毛利率5.6%/-1.9pct，进　　口量1.6 万吨/-28.4%，进口均价8.82 万港元/吨，同比+24.4%。24H2 烟叶进口量下降主要系气候、船运等季节性因素影响，巴西等产区烟叶减产、收购价和销售价均有所增长。展望未来，公司加强烟叶资源供需匹配能力，持续完善优质烟叶原料保障体系，发挥压舱石作用。
　　2）卷烟出口业务（2024 年收入占比12.0%、毛利占比20.1%）：2024 年收入15.74 亿港元/+30.2%，毛利率17.6%/+4.1pct，出口量33.4 亿支/+19.1%,销售均价0.47 港元/支，同比+9.3%。全年来看，卷烟自营业务占比提升、有税市场业务开拓初见成效，推动收入、毛利快速增长。24H2 卷烟出口收入10.26 亿港元/+6.0%，毛利率15.2%/+2.1pct，出口量22.3 亿支/-0.3%,销售均价0.46 港元/支，同比+6.3%。下半年卷烟出口稳健增长，与出入境客流情况匹配。
　　3）巴西经营业务（2024 年收入占比8.0%、毛利占比13.3%）：2024 年收入10.50 亿港元/+37.0%，毛利率17.5%/-0.9pct，销售量3.2 万吨/-2.4%,销售均价3.32 万港元/吨，同比+40.3%。24H2 巴西经营业务收入6.56亿港元/+33.7%，毛利率17.7%/+4.0pct，销售量1.9 万吨/+7.1%，销售均价3.37 万港元/吨，同比+24.9%。2024年巴西经营业务中成品片烟销量占比大幅增长，导致销售均价增长、毛利率回落。展望未来，公司将继续聚焦核心资源掌控、拓宽巴西烟叶销售渠道、提升ESG 综合水平。
　　4）烟叶出口业务（2024 年收入占比15.8%、毛利占比6.1%）：2024 年收入20.62 亿港元/+24.8%，毛利率4.1%/+1.3pct，出口量8.3 万吨/+18.4%,出口均价2.47 万港元/吨，同比+5.4%。24H2 烟叶出口收入11.44 亿港元/+26.3%，毛利率4.9%/+2.2pct，出口量4.9 万吨/+26.2%，出口均价2.32 万港元/吨，同比+0.1%。公司紧抓国际市场对烟叶需求增加契机，积极组织适销货源，拓展市场渠道，优化定价策略，增强对供需两端的议价能力，推动烟叶产品出口收入及毛利率大幅增长。
　　5）新型烟草出口业务（2024 年收入占比1.0%、毛利占比0.5%）：2024 年收入1.35 亿港元/+4.0%，毛利率5.2%/+0.8pct，出口量7.62 亿支/+12.5%,出口均价0.18 港元/支，同比-7.6%。24H2 新型烟草出口收入9167 万港元/-4.6%，毛利率5.4%/+0.8pct，出口量5.27 亿支/+3.1%，出口均价0.17 港元/支，同比-7.5%。公司聚焦重点市场，扩大品牌影响力，提升盈利水平。
　　坚持“境外资本市场运作及国际业务拓展平台”战略定位，内生外延协同并进。展望2025 年，公司将继续坚持“中烟国际集团境外资本市场运作及国际业务拓展平台”战略定位，坚持内生与外延协同并进， 持续聚焦资本运作平台建设，主动寻找、筛选及跟踪与集团发展战略契合的优质标的，适时开展投资并购，努力实现跨越式发展。
　　盈利预测：我们预计中烟香港2025-2027 年营业收入分别为143.7、156.8、170.7 亿港元，同比分别增长9. 9%、9.2%、8.8%，归母净利润分别为9.51、10.53、11.54 亿港元，同比分别增长11.4%、10.7%、9.6%（注：以上盈利预测未考虑外延并购），对应最新市值（2025 年3 月10 日收盘）的PE 分别为17.7x、16.0x、14.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）境外并购整合进展不及预期：公司定位为中烟国际集团的国际业务拓展和资本运作平台，外延拓展和资产整合是公司的重要战略方向，2021 年公司成功收购中烟巴西，若后续资产整合进度不及预期，或影响公司成长性及估值。2）国际贸易环境变动风险：公司主营业务为烟叶进出口、卷烟出口及新型烟草出口，由于烟草制品的特殊性，在国际贸易中与关税、消费税等税收政策以及政府控烟政策紧密相关，若国际贸易环境或者贸易政策发生变化，或将影响公司业绩表现。3）卷烟出口自营比例提升或经营地区拓展不及预期：公司积极推动卷烟出口业务自营占比提升，以增强盈利能力，若卷烟出口自营比例提升或经营地区拓展不及预期，则将影响公司业绩成长性。