中烟香港：独家经营牌照+全球化扩张，特许经营框架下的资源整合者
公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，独家经营壁垒深厚，以内生外延积极全球扩张。公司业务具有轻资产&垄断性&计划性特征，经营稳健且利润率稳定性强，2018-2024年收入与利润年复合增速为10.9%/21.8%；根据2018年中国烟草总公司印发的60号文和国家烟草专卖局批文，公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，资产整合与注入有望带来跨越式发展。
　　烟叶进出口业务：基本盘稳健的现金牛主业
　　我国烟叶类进出口受国家烟草专卖制度规管，计划配额，近两年进、出口量均接近20万吨。
　　① 烟叶类进口：2024年收入82.5亿港元，2018-2024年CAGR+11.3%。公司独家经营全球（受制裁国家或地区除外）烟叶类产品进口，近年进口量9-11万吨，约占我国整体烟叶类进口量的50-60%。业务核心是确保优质烟叶原料的稳定供应，受益于国内卷烟消费结构升级有望稳步增长；烟叶类产品售价为采购价固定加价6%，在并表中巴公司切入产业链上游后毛利率逐步提升。
　　② 烟叶类出口：2024年收入20.6亿港元，2018-2024年CAGR+9.8%。公司独家经营烟叶类产品出口至东南亚与中国港澳台地区，近年出口量8-10万吨，约占我国整体烟叶类出口量的40%-50%。2023年公司新拓欧洲非独家经营区，新市场新渠道提供增量，优化定价机制提升盈利能力。
　　卷烟与新烟出口：内生外延的成长性业务
　　我国占有全球超40%的烟草生产与消费市场，但中烟国际化进度较低，全球空间广阔。
　　③ 卷烟出口：2024年收入15.7亿港元，2018-2024年CAGR+0.8%。公司独家经营卷烟出口至两国三地免税区，免税市场受益于出境游客流恢复而持续修复，此外公司积极开辟卷烟出口业务新的成长点，从卷烟拓至雪茄品类、从免税市场拓至有税市场，随着自营业务占比提升，盈利持续优化。
　　④ 新烟出口：2024年收入1.35亿港元，2018-2024年CAGR+41.4%。公司独家经营向全球海外市场出口新型烟草制品的业务，产品为HNB加热棒，主要市场为东南亚、中东、欧洲和东欧地区。当前HNB正处于渗透率快速提升的红利期，中烟HNB产品持续迭代，有望支撑公司新烟出海。
　　资本运作：公司是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台
收购中烟巴西迈出资本运作第一步。2021年收购中烟巴西，产业链向上游烟叶种植-加工纵向整合深化，优化业务盈利，2024年巴西经营业务收入10.5亿港元，2021-2024年CAGR+49.4%，未来通过扩大原烟收购区域与规模、拓宽非中国销售区域有望延续增长。
　　资产注入预期带来跨越式发展的可能性。公司可整合的资产丰富，包括中烟体系内的海外资产与中烟体系外一切与公司发展战略契合的优质海外标的，通过对产业链上中下游的烟草种植加工、卷烟或新烟品牌与销售渠道等资产进行整合，有望实现跨越式发展，迈向国际一流烟草企业。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027净利润9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%，摊薄EPS=1.30/1.41/1.53港元，对应PE为23/21/20x。综合考虑绝对估值与相对估值，合理价值区间29.83-36.24港元，对应市值206-251亿港元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：国家烟草专卖制度变化风险；进出口管制收紧及其他贸易限制风险；全球控烟运动趋严风险，极端气候风险。