首次覆盖中烟香港并给予“买入”评级，目标价39.90 港币（基于25 年30倍PE）。公司是中烟体系内唯一的烟草上市主体，烟草专卖专营管理制度下，公司独家经营地位壁垒深厚，主营业务计划性强，享有较强的议价能力。
　　公司核心业务包括烟叶类产品进出口、卷烟出口、新型烟草出口及巴西经营业务，业务覆盖50 多个国家和地区，并在东南亚和中国港澳台地区享有烟叶出口的独家经营权，烟叶进出口业务稳健增长，卷烟业务贡献业绩弹性。
　　此外，作为中烟国际在资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，公司外延拓展空间可期。“内生增长+外延拓展”并举，看好公司长期成长机遇。
　　内生增长：独家经营壁垒深厚，基本盘稳健+新业务快速成长
我国烟草行业以国家专卖制度为基础，中烟香港核心业务享有特许经营权，独家经营壁垒深厚，其中：1）烟叶进出口业务作为压舱石（24 年营收占比79%），24 年公司烟叶进口/出口量分别占全国贸易量的58/45%，受益于中烟巴西并购，烟叶进口业务毛利率突破6%的固定成本加价比例，烟叶出口业务积极拓展非独家市场，贡献业绩弹性。2）卷烟出口业务快速发展（24年营收占比12%），出境游复苏带动免税渠道修复，公司提升自营比例并拓展有税渠道，驱动收入&盈利向上。3）新型烟草行业处于发展红利期，国内HNB 产品加快研发，中烟香港有望享赛道发展红利并加速份额提升。
　　外延拓展：巴西收购提供示范，外延并购可期
　　作为中烟体系内的资本市场运营平台，中烟香港承载中烟全球化战略使命。
　　2021 年9 月中烟香港收购中烟巴西及旗下核心资产（中巴烟草出口公司），实现对上游种植环节覆盖，推动公司实体化转型，中烟巴西被收购以来业绩快速成长，为后续外延并购提供范本。目前公司体外仍有许多优质资产，包括进出口业务的其他独家经营区域及境外子公司，仅考虑前者我们估算24年体外收入规模有望达177 亿港元（体外烟叶进口/烟叶出口/卷烟出口分别60.7/25.7/90.4 亿港元），是中烟香港24 年收入体量的1.35 倍，中烟香港作为体系内唯一上市平台有望持续整合中烟系资源，外延并购弹性可期。
　　我们与市场观点不同之处
　　1）市场对未来业务的稳定增长潜力有所担忧，我们认为，一方面公司核心业务享有特许经营权，业务稳定性较强；另一方面，在特许经营基础上公司仍积极进取，例如烟叶出口业务拓展非独家经营区域，卷烟出口业务拓展有税渠道并提升自营比例等，长期看公司兼具经营确定性和长期增长潜力。2）市场认为公司上市以来仅完成中烟巴西一项收购业务，对体外资产并入公司的可能性有所担忧。但我们认为，公司承载中烟资本市场运作和国际业务拓展的全球化战略使命，公司市场整合空间大，作为中烟体系内唯一上市公司，中烟香港未来多元化资本运作仍然可期。
　　盈利预测与估值
　　在不考虑外延并购的情况下，我们预计25-27 年归母净利润9.2、10.2、11.5亿港元，对应EPS 为1.33、1.48、1.67 港元。参考可比公司Bloomberg一致预期（25 年平均PE 20 倍），考虑到公司烟叶进出口、卷烟出口等核心业务独家经营壁垒深厚，同时承载中烟资本市场运作和国际业务拓展的全球化战略使命，长期发展空间广阔，从平台稀缺性、经营确定性和长期增长潜力角度出发，给予公司估值溢价，我们给予公司25 年30 倍目标PE，对应目标价39.90 港币，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：国家烟草专卖制度发生重大变化的风险，关税政策及其他贸易限制风险，外汇波动风险，烟叶成本大幅提升的风险，外延并购不及预期风险。