综合成本率下降及投资收益增加推动2H24 盈利表现超预期。
　　目标计划2025 年综合成本率同比下降0.4 个百分点。
　　重申“买入”评级，上调目标价至15.90 港元（对应0.6 倍2025 年P/NEP）。
　　综合成本率下降及投资收益增加推动2H24 盈利提升。众安在线公布2H24 净利润为5.48亿元人民币，环比高增888%，超出我们的预期，这主要是得益于承保利润和投资收益的双重提升。2H24 总保费收入同比增长19%至182 亿元人民币，其中健康险（+21%）、车险（+25%）和数字生活业务（+31%）的强劲增长抵消了消费金融业务的下滑（-4%）。
　　2H24 综合成本率降至99.2%（对比2H23 为99.8%），得益于赔付率同比下降0.4 个百分点及费用率同比下降0.1 个百分点。2H24 投资收益达8.67 亿元人民币，同比增长227%，主要原因是2024 年9 月底以来A 股市场反弹推动净投资收益达6.32 亿元。
　　瞄准改善2025 年综合成本率。消费金融业务2H24 保费同比降幅收窄，受保贷款余额环比小幅回升4.2%，资产质量亦有改善。管理层采取审慎策略，预计2025 年消费金融保费同比增速为低个位数至持平，重点关注综合成本率，目标降至90%（对比2024 年为90.3%）。健康险业务2H24 实现增长（得益于获客成本优化推动规模提升），管理层预计在新产品“众民保”需求强劲的推动下，2025 年增速有望超10%，该产品拓宽了保障范围，专门面向“非标体人群”。车险业务预计2025 年维持30%的同比增速，受益于新能源车险的强劲表现以及公司2024 年取得上海和浙江地区交通强制责任险的销售资格。
　　数字生活业务保费2025 年增速或将放缓，重点目标为改善综合成本率至99.5%（对比2024 年为99.9%）。基于公司2025 年总保费目标为同比增长10%、综合成本率目标为96.5%（对比2024 年为96.9%），我们预计承保利润同比增长18%，投资收益率稳定在3.4%。
　　模型更新：我们将2025 /26 年盈利预测上调33%/6%，以反映以下因素：1）净保费收入预测上调1-2%；2）赔付率预测下调2.5-2.6 个百分点；3）2025 年投资收益预测提高20%；抵消了4）费用率预测上调1.4-1.5 个百分点。整体而言，我们预计2025 /26 年综合成本率将降至96.5%/96.4%。
　　重申“买入”评级，上调目标价至15.90 港元。基于业绩超预期及我们的预测调整，我们将目标市净率（P/NEP）倍数从0.5 倍上调至0.6 倍（略高于该股三年均值减1 个标准差水平），得到新目标价为15.90 港元（原为13.00 港元）。我们看好众安在线优于同业的增长前景，其强大的保险科技能力将持续推动净保费收入和承保利润增长，可带来盈利上行空间。风险提示：健康险保费增长慢于预期；中端医疗险市场竞争加剧；投资环境疲软。