核心业务年初至今稳步开展，综合成本率持续改善。众安在线1H25 保费收入达167 亿元人民币，同比增长9.3%，主要得益于健康、消费金融及汽车三大板块的双位数强劲增长，从而抵消了数字生活板块（主要受退货运费险及旅行险下滑影响）的下降，这一业务结构调整符合公司优化综合成本率的战略方向。管理层表示，健康险保费增长得益于“众民保”产品的强劲需求，此产品通过扩大保障范围专门服务“非标体人群”；而车险保费增长则主要由新能源车险及上海、浙江地区的交强险业务驱动。公司重申2025 年保费同比10%的增长目标，并预计承保利润将持续改善。我们预测其综合成本率将从2024 年的96.9%逐步下降至2025/2026/2027 年的95.3%/95.1%/95.0%。
　　通过票据赎回节省利息支出；发行H 股补充资本并加码金融科技投资。近期众安在线完成了一系列资本市场操作。具体而言，2025 年5 月15 日，公司使用自有资金完成6 亿美元票据赎回，按3.125%票面利率计算每年可节省1,875 万美元利息支出。2025 年7 月4日，公司以每股18.25 港元的价格发行2.15 亿股H 股新股（相当于12.76%股权稀释），募集资金约39 亿港元。所募资金净额将用于三方面：1）60%用于保险承保及资产管理业务；2）30%投入金融科技领域（包括保险科技及众安银行）；以及3）10%作为一般营运资金。随着香港加密货币市场的快速发展，我们预计众安将加大对众安银行的投入，以把握加密货币交易、托管及稳定币业务带来的潜在增长机遇。
　　模型更新：我们将2025/2026/2027 年的盈利预测分别上调7%/15%/23%，主要反映以下调整：1）预估综合成本率分别下调1.3 个百分点；2）完成6 亿美元票据赎回后财务成本预计下降41%-55%，抵消了税率调整的影响。我们也纳入了2.15 亿股新H 股配售的稀释效应。
　　重申“买入”评级，并将目标价上调至23.80 港元。我们将估值基准从2025 年调整至2026 年，并将众安在线的估值方法由P/NEP 改为分部加总估值法，因为我们认为后者能更全面反映其三大业务板块（保险、科技及银行）的价值。我们对保险业务估值采用P/NEP（基于0.8 倍2026 年P/NEP）、对科技业务采用市销率法（4.6 倍2026 年P/S）、对众安银行采用市净率法（4.2 倍2026 年P/B），得到目标价为23.80 港元（原为15.90 港元，基于0.6 倍2025 年P/NEP）。风险提示：健康险保费增长放缓；中端医疗险市场竞争加剧；投资环境疲软。