事件：
　　2025 年上半年，众安在线实现营业收入161.8 亿元，同比+0.9%；保险服务收入150.4 亿元，同比-0.3%；归母净利润6.7 亿元，同比+1103.5%；承保利润6.6亿元，同比+109.1%；集团净投资收益率（年化）2.0%，同比+0.2pct，总投资收益率（年化）3.4%，同比+0.6pct；保险板块净投资收益率（年化）2.1%，同比-0.2pct，总投资收益率（年化）3.3%，同比持平。
　　点评：
　　承保利润同比大幅改善，ZA Bank 首次实现半年度盈利。2025 年上半年，公司实现归母净利润6.7 亿元，较低基数下同比大幅增长1103.5%，主要受益于保险业务利润提升、ZA Bank 扭亏为盈至0.5 亿港元（去年同期亏损1.1 亿港元）以及科技业务净亏损同比改善32.2%至0.6 亿元。其中，保险分部受益于承保利润同比大幅改善以及投资收益表现稳健，上半年净利润同比增长387.7%至6.7 亿元，具体来看：
　　1）2025 年上半年，集团年化净投资收益率/总投资收益率分别为2.0%/3.4%，分别同比变动+0.2pct/+0.6pct，主要受益于权益市场震荡上行。其中，境内保险板块总投资收益同比提升3.1%至6.4 亿元，年化净投资收益率/总投资收益率分别同比变动-0.2pct/持平至2.1%/3.3%，整体表现稳健。
　　2）2025 年上半年，公司境内财险业务实现承保利润6.6 亿元，同比+109.1%，主要受益于赔付率改善。公司综合成本率同比改善2.3pct 至95.6%，其中综合赔付率/综合费用率分别同比变动-6.0pct/+3.7pct 至54.7%/40.9%；分板块来看，健康/ 数字生活/ 消费金融/ 汽车生态综合成本率分别为92.9%/99.9%/94.0%/91.2%，分别同比变动-2.8pct/持平/-5.1pct/-3.0pct，其中消费金融板块COR 同比大幅优化主要受益于底层资产质量改善。
　　健康、消费金融与汽车生态板块共同推动保费维持稳健增长。2025 年上半年，公司实现总保费收入166.6 亿元，同比+9.3%，分板块来看：
　　1）健康生态通过科技赋能不断丰富产品和服务，推动商业健康险从传统的医保补充角色向需求引领方向转型，上半年实现保费收入62.7 亿元，同比+38.3%，被保用户数及人均保费均实现同比增长，推动保费占比同比提升7.9pct 至37.7%，成为第一大生态。其中，针对慢病、高龄老人、既往症的产品“众民保”保费收入同比大幅增长638.8%至10.3 亿元。
　　2）数字生活生态受电商相关退运保单保费下降影响，上半年实现保费收入62.1亿元，同比-16.3%，保费占比同比下滑11.4pct 至37.3%。其中，创新业务延续较好发展态势，保费同比增长40.0%至24.9 亿元；宠物险保费同比增长51.3%至5.6 亿元。
　　3）消费金融生态通过链接翼支付、爱奇艺等互联网平台为持牌金融机构提供信贷科技服务，上半年实现保费收入27.0 亿元，同比+23.6%，主要受益于宏观经济回暖以及居民消费及信贷需求复苏；截至25H1 末，承保在贷余额277.3 亿元，较上年末+14.6%。
　　4）汽车生态受益于国内汽车销量增长，上半年实现保费收入14.8 亿元，同比+34.2%。其中，新能源车险保费同比+125.4%，占车险总保费比重同比提升7.6pct 至18.6%。
　　自营渠道保费占比提升至22.2%。公司进一步强化各业务板块的交叉渗透能力，持续丰富自营渠道产品矩阵，重点升级医疗健康、家庭保障及宠物保险等服务板块，通过超30 个自营渠道及社交网络公众号触达用户，2025 年上半年自营渠道实现保费收入37.0 亿元，同比+16.9%，占总保费比例同比提升1.4pct 至22.2%；人均保费同比增长42.9%至953 元；客户续保率为89.7%，同比略降0.8pct。
　　科技板块同比减亏32.2%至0.6 亿元。公司持续在人工智能、区块链、云计算和大数据等前沿技术领域布局，2025 年上半年研发投入为4.0 亿元，同比-14.2%。
　　同时，公司持续开拓国内外科技输出业务，助力全球多个行业客户数字化转型，上半年科技输出业务收入达5.0 亿元，同比+12.2%，主要受益于全球金融行业持续数字化转型。上半年公司科技分部净亏损0.6 亿元，较上年同期减亏32.2%。
　　盈利预测与评级：众安在线持续领跑国内互联网财险赛道，长期坚持科技赋能战略，并以生态为导向，通过自营平台与生态合作伙伴平台，从用户互联网生活场景切入，提供创新、普惠、丰富的保险产品及服务，以满足用户多元化保障需求。
　　未来随着公司研发投入赋能保险价值链成效不断显现，盈利水平有望进一步提升。结合上半年业绩表现，以及今年三季度以来权益市场持续回升，我们上调公司2025-2027 归母净利润预测至8.2/8.5/9.7 亿元（前值7.4/7.9/9.0 亿元）。
　　目前股价对应公司25-27 年PB 分别为1.36/1.33/1.29，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；资本市场大幅波动；保费收入不及预期。