我们的观点：2018 财年公司通过潍坊光正新校区的利用率提升及收购揭阳学校、潍坊潍州学校而实现了亮眼的业绩。基于公司2019/20 财年自建的5 所新校开学及收购的福建漳州学校并表，我们预计公司高速增长将继续维持。我们预计2019-2021 财年公司收入将为16.3、20.3、25.7 亿元人民币，同比分别增长30.7%、24.3%及26.9%；核心净利润将为4.2、5.2、6.7亿元，同比分别增长30.2%、24.8%及27.2%。维持“审慎增持”评级，下调目标价至6 港元，对应2019-2021 财年PE 分别为25、20 和16 倍。
FY2018 业绩增长超出预期：2018 财年，公司实现营业收入12.47 亿元，同比增长27.3%，超出我们预期2.5%，其中67.5%来源于学费及住宿费，32.5%来源于配套服务。2018 财年公司实现净利润3.07 亿元，同比增长55%，超出我们预期13.1%；核心净利润达到3.22 亿元，同比提升29.6%，超出我们预期的18.4%。
扩张带动毛利率略有下降，有效税率显著下降：由于2018 财年公司自建新学校广安光正，同时收购东莞一学校用作标杆学校东莞光明分校，以及扩建东莞光正、惠州光正、盘锦光正、潍坊光正多所学校，自建扩建及收购带来折旧开支增加带动毛利率水平略微下降，但同行业对比公司毛利率水平仍居前列。目前公司已经完成学校性质的变更，全部转为“非营利性学校”，税率大幅下降，有效税率降至11.1%，未来将继续保持较低税率。
学生人数稳步增长：公司立足于粤港澳大湾区，目前旗下11 所学校中6 所均位于广东省，未来新校开设也主要集中在广东省。2018 财年公司收购的揭阳、潍坊潍州学校已并入总人数，带动学生人数增长至2018 年8 月31 日的43230人，同比增长36%；排除收购揭阳及潍坊潍州学校的学生人数达到36679 人，内生同比增长15.4%。学校容量提升至2018 年9 月1 日的9.2 万人，同比增长85.5%。公司通过自建、收购方式储备了较多新校资源，预计将带动学生人数稳步增长，我们预计2019-2021 财年学生人数复合增速将达到20.4%。
风险提示：1）中国教育行业竞争激烈；2）公司收购、自建等不达预期；3）收购标的整合不及预期；4）国家教育行业政策变动；5）VIE 架构政策风险。