核心观点：
公司发布FY2019H1（截至2019 年2 月28 日止六个月）业绩（货币为人民币），经营数据符合我们预期
FY2019H1 学生人数同比增长32.2%至54420 人，收入同比增长41.1%至835.6 百万元人民币，毛利率由2018H1 的44.2%提升至45.3%。经过年化调整后的全部学校平均学费上涨5.0%。归母净利润由去年同期145.0百万元提升至2019H1 的193.0 百万元，同比增长约33.1%。净利润增速不及收入增速的主要原因为：1.公司VIE 架构设计产生了比去年同期更多的应纳税收入导致所得税有效税率由去年同期8.0%提升至14.8%；2.公司用于发展新建学校及学校扩容的银行借款增加使账面财务费用净额提升。
短期公司业绩确定性较强，但政策不确定性仍然存在公司的入学人数在上一财季的年报披露，且历史上转学等入学人数变化影响极小。且公司经营方面的成本和费用率变化主要受到新开设学校影响，因此公司的确定性较强。目前新《民办教育促进法实施条例》仍未经过审议并发布，其中第十二条“不得协议控制非营利性学校”中协议控制是否等同于VIE 架构仍存在不确定性。
调整2019-2021 年CNY 业绩预测分别为0.19 元/股、0.24 元/股和0.27元/股，考虑到估值空间，评级调整为增持
我们根据中期业绩情况调整学费价格、所得税率和财务费用，预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.19、0.24 和0.27 人民币元/股 ，当前价格对应2019-2021 年PE 分别为19.11、15.61 和13.54 倍。我们认为合理估值为18 倍2020 年EPS，对应每股合理价值为5.02HKD，考虑到目前估值已经接近合理估值，评级调整为增持。
风险提示：民办学校分类管理的政策风险；无法提升学费风险。