投资要点
收购对业绩增厚影响持续，中期业绩表现亮眼，维持目标价6港元及“审慎增持”评级：FY2019H1 公司中期业绩表现亮眼全面超预期，其中收购粤东学校及潍坊学校对收入增厚显著，但资金压力也逐步隐现。我们认为财务费用率提升将对公司长期利润率产生一定负面影响，但短期对业绩影响不明显。基于并购学校并表及学费提升计划，我们上调盈利预测，预计2019-2021 财年公司收入将为16.6、21.2、26.5 亿元人民币，同比分别增长33.4%、27.4%及24.9%；核心净利润将为4.3、5.3、6.7 亿元，同比分别增长33%、24.6%及25.6%。维持“审慎增持”评级，维持目标价6 港元，对应2019-2021 财年PE 分别为25、20 和16 倍。
业绩超预期，分部业务表现亮丽，教育配套服务业务继续高速成长：FY2019H1 公司录得收入8.36 亿元，同比增长41.1%，超出我们预期7.64亿元的9.4%。收入大超预期的来源拆分学费及住宿费占69.3%，同比增长38.8%；配套服务占比30.7%，同比增长46.9%。学费及住宿费受学校利用率提升与学费提升双重影响，本财年公司提升旗下部分小学、初中学费，预计FY2020 将提升部分广东高中学费。配套服务继续维持高增速且超出我们的预期，这印证了教育公司为学校提供配套服务的存在可持续的优势，符合当前政策对于教育、服务分离的监管思路。
全年资本开支预计维持稳定，现金尚能支持：截至FY2019H1 公司在账现金及已抵押银行存款共9.66 亿元，扣除有息负债后的净负债为9.82 亿元，资金面偏紧但短期偿债能力充足（短债为6.26 亿元）。FY2019H1 公司资本开支约为3.3 亿元，全年展望扣除一次性收购外的资本开支预计达到6.6亿元，用以维持两所新校建设及部分次新校扩建工作。FY19/20 我们预计公司分别可录得留存收益2.5/3.2 亿元，公司的现金状况尚能维持重资产继续扩张。受到负债提升影响，FY2019H1 公司财务费用率达到4.6%，同比提升280bps，带动净利率略有下行。
风险提示：1）中国教育行业竞争激烈；2）公司收购、自建等不达预期；3）收购标的整合不及预期；4）国家教育行业政策变动；5）VIE 架构政策风险。