核心观点
截止2023 年7 月26 日，公司今年已发布2 笔医院并购公告，并购标的分别位于江苏省宜兴市、陕西省西安市。公司在疫后加速并购，体现出公司较强的执行力和综合实力。公司通过自建和并购两种方式扩张肿瘤特色医院服务网络，自建医院和并购医院均有较好的经营表现。短期来看，2023 年落地的2 笔并购有助于提升公司未来2-3 年业绩增速；中长期来看，公司医院服务网络不断扩大，有助于提升整体医疗服务实力。
事件
2023 年7 月25 日，公司公告收购西安市长安医院，将以16.6亿元总代价间接控制目标医院全部股权，长安医院将成为公司间接全资附属公司。
简评
并购估值水平合理，长安医院具备中长期发展空间长安医院是一家有着二十多年运营经验积淀的三级甲等综合医院，可开放床位1100 张，2022 年获评艾力彼社会办医单体医院100 强第13 名，在当地具备较强影响力，医院过去三年平均每年就诊人次（包括住院人次及门诊人次）约为63 万人。在学科实力上，肿瘤科室是长安医院收入贡献最大的科室，与公司发展战略高度契合。收购完成后，公司将继续强化医院肿瘤学科特色建设。此次收购将会为公司在西北地区进一步扩张、并建立三级诊疗网络打下坚实基础。
长安医院并购估值水平合理，2023 年内预计贡献一定业绩。
长安医院2021 年、2022 年分别实现收入7.3 亿元、6.9 亿元，分别实现税后净利润1 亿元、0.93 亿元（未经审计）。2022 年长安医院收入和净利润同比下滑，预计主要是因为疫情防控对医疗行业造成了一定负面影响。本次收购长安医院，对应2022 年PE 为17.8 倍，相比行业内其他收购对价以及公司以往并购交易，估值水平合理。我们预计此次收购标的有望于2023 年9-10 月开始并表，将会对2023 年业绩有一定贡献。
长安医院具备中长期发展空间。长安医院区位优势突出，处于西安市中心城区未央区；医院具备充足的扩张空间，医院占地面积约为100 亩。2022 年长安医院单床产出约为67 万元，具备一定提升空间，医院利润率相比于公司整体水平较低。并购落地后，公司将对长安医院开展学科实力加强、资源配置改善等措施，医院单床产出和净利润率有望实现较快提升。中长期来看，长安医院未来可开放床位数可扩增到2000-2500 张，西安市是西北中心城市，拥有广泛的病患基础，医院未来发展可期。
西安市头部医院在新规划城区扩建较多。我们梳理了西安市部分三级医院的经营状况，从医院的收入体量来看，西安市大型医院的梯队划分明显，下表中2021 年收入体量超过20 亿元的综合医院有西交大第一附属医院、西交大第二附属医院、西安红会医院和陕西省人民医院，均在西安市周边新建设城区有扩建规划，如阎良区、西咸新区、港务区等，在中心区域城区（如碑林区、莲湖区、新城区、未央区、雁塔区）新扩建的院区较少。
类比西安其他非公医院，长安医院单床产出有提升空间。长安医院2021 年收入7.3 亿元，大约在西安市三级医院第二梯队，单床产出67 万元，类比西安市其他非公医院尚有提升空间。国际医学旗下高新医院，医院2019 年床位数量约为800 张，病床使用率106.09%，实现收入8.26 亿元，单床产出约为100 万元；2021 年医院二期开业新增床位至1500 张，产能尚在爬坡期，因此单床产出水平较低。环球医疗旗下西电集团医院2021 年单床产出为77 万元。
全国肿瘤业务布局又下一城，公司业绩确定性进一步加强选址能力和运营团队优秀，医院可复制性强。非一线城市医疗资源缺乏，床位供给不足，属地化治疗对当地医保和病人都有益处。公司在医疗资源稀缺地区布局医院，凭借多年积累的优秀选址能力和专业化的运营团队打造专业化医疗集团，旗下医院盈亏平衡周期短、可复制性强，是社会办医有效补充公立医疗体系的标杆。
长安医院并购落地标志着公司的医院服务网络扩张到西北地区，中长期有助于进一步打开公司的市场空间。
医院床位扩张、运营成熟，有望推动业绩持续增长。截至2023 年7 月，公司旗下已开业医院15 家，可开放床位约7000 张；随着公司二期项目、自建医院陆续完工以及长安医院的交割完成，预计到2023 年年底可开放床位可达到8000 张；2024 年公司自建的德州医院、无锡医院有望开始投用，当年可开放床位预计共新增500张。公司有序规划旗下医院床位扩张，医院逐渐运营成熟、床位使用率提升，持续为公司贡献新的增长动力。
肿瘤治疗刚需性较强，公司23H2 收入同比增速有望加快。我们预计2023H1 公司收入同比增长15-20%，在不考虑2023 年并购的宜兴海吉亚医院、长安医院的情况下，23H2 内生收入增速有望实现环比加速。一方面公司的重庆二期、单县二期陆续开业，为下半年贡献增长动力；另外一方面，22H2 公司收入受疫情防控政策影响，有一定低基数效应。肿瘤治疗刚需性较强，并购落地有助于进一步提升公司业绩增长确定性。
盈利预测与投资建议
考虑到2023 年公司已公告了宜兴海吉亚医院和长安医院的并购，我们假设两医院分别于2023 年6 月、2023年10 月开始并表。我们预测公司2023-2025 年实现营业收入分别为42.82 亿元、58.07 亿元和71.99 亿元，分别同比增长34.0%、35.6%、24.0%；归母净利润分别为7.23、10.39、13.49 亿元，分别同比增长51.6%、43.8%、29.8%；经调整净利润分别为8.11 亿元、10.69 亿元、13.59 亿元，分别同比增长33.6%、31.86%、27.09%。以2023 年7 月28 日收盘价（50.20 港元）计算，公司2023-2025 年以经调整净利润计算PE 则分别为35、27、21倍。维持“买入”评级。
风险分析
1） 新建医院、并购整合不及预期：公司持续扩大医院布局，包括新建医院、二期工程、存量医院的升级改造，若工程进度不及预期，可能会影响公司短期的业绩增长速度。
2） 政策风险：国内医改政策和医院监管改革不可预测，有可能对公司业务和未来发展造成重大不利影响；公司收入中有相当一部分来自医保基金，若医保基金付款延迟，可能会影响公司经营业绩。
3） 医疗事故风险：公司及其旗下医院，或者民营医疗服务行业的负面消息，有可能损害公司或旗下医院品牌形象及声誉，并有可能会对公司业务和前景造成重大不利影响。