事件：公司发布24H1 业绩
　　点评
　　外延并表增厚上半年业绩，内生增长承压。24H1 公司实现收入17.6 亿元（+35.4%），净利润3.9 亿元（+15.0%），经调整净利润4.0 亿元（+15.6%）。根据我们测算，2023 年外延并购医院在24H1贡献收入约5-6 亿元，对应24H1 内生收入增速1%-7%。我们认为坏账计提规模扩大，以及DRG/DIP 支付方式改革推进对公司的内生增长有一定影响。
　　24H1 内生利润增速放缓，主要系坏账计提规模扩大。根据公司公告，23H1、23H2、24H1 可能无法从相关公共医疗保险计划中收回的金额占收入比例分别为1.0%、3.5%、2.7%，分别对应1759 万元、8025 万元、6431 万元。
　　净利率有一定下滑，主要因毛利率下降及财务费用率增长。24H1公司毛利率为31.8%（-0.7pp），销售费率为1.2%（+0.3pp），管理费率为10.0%（-0.2pp），财务费率为1.5%（+1.1pp），Non-GAAP 经调整净利率为16.8%（-2.9pp）。
　　负债结构优化，加大股东回报。24H1 公司在手现金约7.4 亿元，短期借款4.9 亿元，长期借款22.5 亿元，负债占总资产比例39.6%（-2.1pp）。根据公开业绩会，公司认为当前环境下回购更利于股东。董事会决议授权回购，计划回购股份不超过2 亿元。
　　盈利预测和估值
　　我们认为坏账规模是影响盈利预测的重要因素。基于对应收账款帐龄的分析，在公司对预期信贷亏损充分计提的前提下，我们判断24H2 坏账计提规模不会进一步扩大，但低线城市的支付端不确定性尚需继续跟踪。
　　根据公司公告，集团根据国际财务报告准则第9 号（IFRS 9）对不同帐龄的应收账款计提预期信贷亏损，其受到预期损失准备率、前瞻宏观经济数据等因素影响。公司采用的预期信贷亏损模型主要对超过1 年的款项定义违约并进行预期信贷亏损拨备。截至24H1，公司应收账款规模为9.6 亿元（+10.6%），相对稳定。其中，1 年以内应收账款为9.1 亿元（+9.7%），1-5 年应收账款为0.5亿元（+34.0%）。此外，24H1 公司经营性现金流净额为3.5 亿元（持平），若剔除并购医院交割前税费等非经营性因素影响，经营性现金流净额为4.6 亿元（+32.7%），经营性现金流良性增长。
　　我们预计24-25 年收入为51.2/56.4 亿元，同比增长25.7%/10.0%（前值为57.2/68.0 亿元，下调主要基于上半年业绩，并综合考虑坏账和支付方式改革的持续影响），经调整净利润为8.0/8.9 亿元，同比增长12.6%/10.5%（前值为9.1/11.0 亿元，下调因素同前）。
　　2024 年9 月7 日商务部发布《商务部 国家卫生健康委 国家药监局关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院。我们认为该政策进一步明确我国医疗服务高质量发展的方向，鼓励公平竞争和市场机制。我们认为海吉亚作为民营医疗服务龙头之一，旗下拥有多家优质医院资产，具备长期价值。考虑公司旗下医疗机构成长空间和宏观消费环境，我们根据相对估值方法给予公司2025 年23XPE（原为43x），对应目标价HKD35.17，下调目标价49%，维持“优于大市”评级。
　　风险
　　医疗服务政策风险，与公共医疗保险相关的收入不能收回的风险。