医保支付环境变化给公司2024 年业绩带来较大压力，但我们预计，2025 年公司将轻装上阵，在医保控费影响常态化、新建和并购医院完成整合、一次性项目影响结束后，表观利润增速有望恢复至20%以上。维持买入评级。
医保控费大环境下业绩短期承压：公司2024 全年收入同比增长9%，不及我们的预期；2H24 收入下降11%，DRG/DIP 全国推广和个别地区医保回款放缓带来的压力继续反映在公司业绩上。分板块看，肿瘤业务占比基本持平在44%。门诊业务呈现一定韧性，全年/2H 收入分别增长21%/2%，而DRG/DIIP 改革下承压较大的住院业务在2H 有15%的收入下滑。尽管如此，全年就诊人次和手术量分别有24%和21%的提升，体现公司品牌影响力增强、患者认可度增加，未来市场份额提升空间充足。全年净利润下降13%，一定程度上受到新冠核酸检测相关减值、新医院折旧、并购相关财务费用等影响，根据我们的估算，可比口径下利润增长11%左右。剔除一次性费用后，全年经营性净现金流入增长4.9%。资产负债率和综合融资成本分别降至38.9%/3.5%，降息周期开启有望进一步降低公司财务成本。
新产能、新业务为增长提供新动力：自建医院中，德州海吉亚已完成三级医院验收并开业，无锡和常熟海吉亚分别有望于今年和明年年底验收并投用。并购医院的扩建工作（开远解化二期和长安医院三期）也在有序推动中。由于这些新医院/院区多位于经济相对发达、医保收支压力较小的地区，我们认为后续收入增量贡献的确定性较强。此外，公司在变化的医保支付环境中探索新业务，包括互联网医院、原研/创新药相关的自费类业务、器械注册CRO 等，虽然仍在早期发展阶段，但长期成长潜力可期。
维持买入评级：考虑到医保控费对公司业绩的短期影响，我们下调2025-26 年收入/净利润预测16-21%/21-27%。我们继续采用PEG 估值法对公司估值，给予0.7 倍目标PEG（与此前一致），得到最新目标价18 港元。我们依旧看好短期波动后，公司较高的内生增长能见度、以及并购医院整合完成/新院区建成落地后的业绩增量贡献，维持买入评级。