公司公告，24 年实现收入44.5 亿元（+9.1%yoy），经调整净利润6.0 亿元（-15.6%yoy），低于Wind 一致预测。公司24 年收入降速主因年内医保环境影响，利润端下滑叠加因素包括：1）核酸费用相关减值5700 余万元；2）税收增加近2000 万元；3）财务成本增加3700 万元；及4）二期/新院转固带来约8500 万元折旧摊销费用。展望25 年，考虑公司年内支出项目减少，医保回款有望逐步回暖，叠加公司经营现金流充沛+持续精细化费用管控，我们看好公司25 年经调整利润回归16%同比增长，维持“买入”。
　　医院业务：存量医院诊疗需求可观，外科手术持续增长2024 年医院业务实现收入43.2 亿元（+11.1%yoy），其中门诊业务收入+20.8%yoy，住院业务收入+ 5.9%yoy。展望2025 年，我们看好医院业务稳健增长，考虑存量医院中：1）成熟医院（龙岩/菏泽等地）收入规模估测维持稳定；2）成长期医院（苏州永鼎、贺州广济等）逐步爬坡；3）二期爬坡医院：重庆II 期开放逾半数床位，单县II 期新增500 张床位，看好25 年床位利用率攀升驱动收入爬坡。此外，公司注重医疗质量提升，更多开展高CMI 值项目（2024 手术量9.7 万例，+21.2%yoy，其中三四级手术占比持续提升），看好夯实医院业务的长远客流。
　　集团持续赋能，宜兴/长安医院进展优秀
　　我们看好两医院对公司25 年收入/利润的推高作用：1)西安长安医院:公司具备一个省级重点和三个市重点科室,24 年三四级手术例数+38%yoy,有望成为公司西北领域标杆医院,我们看好该院25 年收入稳健增长；2)宜兴海吉亚:引入肿瘤多学科,目前已评定无锡市四个特色学科,并于1M25 通过二甲医院评定。我们看好西安/宜兴两家医院25 年利润率达到集团平均水平。
　　新建及二期陆续推进，床位扩张稳中有序
　　公司目前有2 家在建三级规模医院，4 家医院具备扩建计划，全部投用后集团床位规模有望突破16,000 张：1)无锡/常熟新建医院(分别800-1000/800-1200 张床位，预计分别2025/2026 年开业)；2）开远解化II 期（估测新增500 张）内部装修中，长安医院III 期（估测新增1000 张）、广济医院II 期和苏州永鼎II 期已经启动筹备。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司收入端增长放缓，叠加新院转固下折旧摊销费用提升，我们预计公司25-27 年经调整EPS 为1.13/1.27/1.40 元(25/26 年前值1.86/2.29 元)，给予25 年18 倍PE(可比公司25 年均值29xPE,考虑A/H 流动性差异及支付端影响),目标价22.11 港币(前值:44.21 港币,24 年27 倍PE),维持“买入”。
　　风险提示：二期/新医院开业速度放缓，收购延迟风险，医疗政策相关风险。