我们的观点：公司收入端增速放缓，其中基础盘较为平稳，增值服务有所承压，同时收购摊销仍为利润率带来阶段性压力。公司正处于持续调整和出清包袱的阶段，我们预计公司2023/2024/2025 年的营业收入分别为428/459/500 亿元人民币，同比增长3%/7%/9%，归母净利润为36/40/45 亿元人民币，同比增长84%/13%/12%。下调评级至“增持”，目标价11.50 港元，对应2023/2024 年分别为10/9 倍PE。
　　收入增速放缓，推进现金流改善：公司23H1 营业收入为207 亿元人民币（下同），同比增长3.4%。
　　其中物业管理、业主增值、非业主增值、其他服务、三供一业、城市服务、商业运营分别实现收入122、19、10、0.6、27、24、5 亿元，同比+11%、-11%、-32%、-22%、+21%、-9%、-9%；占比为59%、9%、5%、0.3%、13%、4%、9%，同比+4.0、-1.4、-2.4、-0.1、+1.9、+0.3、+1.6个百分点。23H1 归母净利润为24 亿元，同比下降8.7%；剔除收购带来的减值摊销、可转债利息、购股权开支、处置及担保损失等后的归母核心净利润为26 亿元，同比下降9.5%。经营活动所得现金为22 亿元，同比下降6.6%，对应核心净利润的覆盖倍数为0.84，较去年同期的0.81有所提升。截至23H1，公司在手资金余额为127 亿元，同比增加11.7%，其中受限制资金为1.6亿元。
　　利润率承压下降：2022A 公司整体毛利率为24.9%，同比下降2.0 个百分点，剔除收购影响后的毛利率为27.4%，同比下降2.1 个百分点。其中，物业管理、社区增值、非业主增值、三供一业-物业、三供一业-供热、城市服务、商业运营的报表毛利率分别为26.0%、48.7%、13.2%、7.2%、8.3%、21.1%、38.4%，同比+0.1、-11.0、-14.0、-1.5、+0.6、+3.0、+2.0 个百分点。23H1 归母净利率为11.3%，同比下降1.5 个百分点。核心净利率为12.6%，同比下降1.8 个百分点。
　　基础物管规模平稳增长：截至23H1 末公司不计三供一业的合同管理面积为16.5 亿平米，同比增长2.3%。收费管理面积为9.2 亿平方米，同比增长8.6%，截至期末的在管物管项目数量6986个。外拓方面，重点拓展存量项目，上半年新增饱和收入19.7 亿元，存量部分占比68.45%。23H1物业管理业务收入从来源看，来自碧桂园/第三方物业的物管收入分别为53/69 亿元，占比43.8%/56.2%，第三方收入占比同比下降2.3 个百分点。
　　社增业务增长不及预期，非业主增值业务调整压降：23H1 业主增值服务收入占集团整体收入比例为9.1%，同比下降1.4 个百分点，渗透率有所下降。具体收入构成当中，到家服务、房产经纪、本地生活、社区传媒、家装中介分别实现收入3.1、2.3、6.8、3.9、1.4 亿元，同比+22.4%、+16.1%、-8.2%、-10.6%、-54.2%。同时期内非业主增值业务收入和利润占比持续下降，收入占比下降至4.7%，毛利占比下降至2.5%。
　　继续加强现金回款管理：截至期末，公司的关联方贸易应收款为23 亿元，较22 年底增长33%。
　　第三方贸易应收款为161 亿元，环比增长13%。贸易应收款的减值拨备率为5%。总的贸易应收款账面值为175 亿元，环比增长14%。其他应收款为48 亿元，环比减少8%。
　　风险提示：业务扩张和收购不及预期；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。