本报告导读：
　　FY2025H1 业绩符合预期，维持高分红比例，主力品牌反转可期。
　　投资要点：
　　投资建议：中长期，看好公司在强大零售运营能力下实现健康稳健增长；短期，考虑到国内服装消费大环境、公司财年至今的销售及折扣表现，我们下调FY2025-FY2027 归母净利预测为13.9/15.9/17.9亿元人民币（调整前分别为19.0/22.1/24.5 亿元人民币），对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“增持”评级。
　　FY2025H1 业绩符合预期，维持高分红比例。FY2025H1 公司收入130.5 亿元，同比下滑8%，归母净利润8.7 亿元，同比下滑35%，符合预期；毛利率41.1%，同比-3.6pct，主要受折扣加深、渠道占比变化、库存拨备等因素共同影响；期间费用率33.1%，同比+0.2pct，销售/管理费用率分别同比+0.3/-0.1pct，其中租金费用率同比-1.3pct，主要由于渠道网络调整以及线上占比提升。中期每股盈利0.14 元人民币，公司拟派发中期股息0.14 元人民币，分红率100%，高于2023年同期的74.2%。
　　Q2 环比降幅有所扩大，主力品牌反转可期。1）分季度来看，FY2025Q1/FY2025Q2 流水分别同比中单下降/10-20%低段下降。2）分品牌来看，主力/其他品牌FY2025H1 收入分别同比下降8.1%/下降6.5%。在主力品牌方面，我们看好Nike 新CEO 上任后，对于渠道、产品等方面的改革效果，同时中国区总经理升任为CEO 并兼任户外品牌的全球CEO，显示了Nike 公司对中国市场的重视和认可。
　　9 月至今销售环比有所好转，预计全年收入下降高单位数。9-10 月公司销售表现有所好转，但仍面临需求波动和线下客流等压力。在折扣率方面，9 月至今同比加深幅度环比FY2025H1 更大，主要由于线上销售占比提高等。针对FY2025 全年，我们预计全年收入同比下降高单位数，净利润同比下降35%以上。
　　风险提示：终端消费不及预期，行业竞争加剧等