投资要点
　　滔搏披露FY25 财年半年报，收入如期承压：
　　受消费环境变化影响，公司在2024/3/1-5/31、6/1-8/30 两个季度零售及批发业务总销售金额同比分别有中单位数和10%-20%低段的下滑，由此公司上半财年收入同比下滑7.9%至130.6 亿元，其中销售货品收入129.6 亿，同比-7.9%，联营收入电竞收入也分别同比下滑15.7%和0.5%。
　　直营继续推进门店体验提升、新品牌表现略好于主力品牌：
　　细看销售收入，上半财年直营收入同比下滑8.9%至109.3 亿，批发收入下滑2.2%至20.4 亿，其中，直营渠道门店较财年初净减331 家达到5813 家，门店总销售面积同比-1.9%，但单店销售面积同比+4.8%，继续推动开大关小、提升线下体验；分品牌看，销售主力品牌产品收入同比下滑8.1%至113.5 亿，销售其他品牌产品收入同比下滑6.5%至16.1 亿元，其他品牌中与HOKA、凯乐石等细分运动领域龙头的合作值得期待
　　毛利绝对值下降导致业绩承压：
　　收入下滑的同时，上半财年公司毛利率同比下降3.6pp 至41.1%，主要来自零售折扣加深、批发占小幅度提升以及库存拨备增加带来的影响，毛利额同比减少9.8 亿元，由此，虽然公司的确在销售和管理费用上做了最大努力控制、费用绝对值同比也实现下降，公司净利润仍同比下降34.6%至8.7 亿元，净利率同比下降2.7pp 至6.7%。
　　现金流表现依旧出色、保持高分红率：
　　存货61.2 亿，同比+6.4%，，应收账款9.5 亿，同比-22.5%，由此经营性现金流仍达到26.1 亿元，同比+2.5%，造血能力保持，由此中期现金分红比例继续保持在99.4%的高位
　　盈利预测与估值
　　考虑下半财年仍然存在零售环境压力，预计经营负杠杆影响仍在，期待在政策促进下26 财年销售及盈利能力逐步复苏，预计FY25/26/27 年收入-7%/ +6%/+5%至268/283/298 亿元，归母净利-38%/+16%/+13%至13.6/15.8/17.9 亿元，对应PE11/9/8X，考虑到公司强力的合作品牌矩阵、健康的现金流以及高分红属性，维持“买入”评级。
　　风险提示：合作品牌特殊舆论事件影响零售表现、消费力不及预期