维持“买入”评级，升为行业首选：短期来看，公司4QFY25（2024年12 月至今）收入表现逐月向好，有望使公司FY25 全年收入表现好于公司高单位数下滑的指引。我们相信公司将在2 月底前完成去库存，为FY26 的业绩表现打下坚实基础。长期来看，Nike 签约王嘉尔后，品牌力和产品力有望逐步恢复，从而改善市场对滔搏的投资情绪以及对FY26 业绩的展望。基于到公司当前较低的估值水平（10.3x FY26 P/E）以及较高的股息率（10%左右），我们认为滔搏2025 年股价的上升空间远大于下行风险。我们维持滔搏“买入”评级，并上调目标价至3.34港元。滔搏是我们目前行业首选。
　　4QFY25 收入趋势逐月向好：根据我们的调研，我们预计滔搏12 月收入同比下滑低至中个位数，下滑幅度相较3QFY25（2024 年9-11 月）有所收窄。另外，今年1 月前两周的收入表现相较去年12 月有进一步的改善。这意味着4QFY25 截止目前的收入表现好于公司之前的预期，FY25 全年收入表现有望好于管理层的指引（同比下滑高单位数）。我们认为收入趋势向好很大程度上归功于公司较为成功的促销策略。
　　短期零售折扣加深幅度符合预期：4QFY25 截至目前的零售折扣同比加深中单位数，加深幅度高于3Q（低单位数），主要是由于公司在4Q加大了去库存的力度以及4Q 线上收入占比持续提升。我们认为这符合公司的既定战略，也符合管理层的预期。我们有信心滔搏在FY25 财年结束前将库存降回到健康的水平。尽管2HFY25 零售折扣加深幅度大于1H，我们预测2H 库存拨备有望小于1H，而品牌方的折扣支持有望加大，从而部分抵消折扣加深对毛利率的负面影响。
　　Nike 品牌力的恢复将提升市场对FY26 的展望：Nike 去年12 月底官宣王嘉尔作为Nike 与乔丹两大品牌的全球品牌大使。这是Nike 在2021年新疆棉事件后第一次启用潮流明星作为代言人。我们认为Nike 与王嘉尔的合作有望帮助其经典系列产品（Dunk、Air Force 1、Air Jordan）焕发新的活力，提升Nike 整体品牌形象。我们预计Nike 将在解决库存问题以后，加大中国区的新品推广和市场营销力度，同时扩大公司在二三线城市的渠道布局。随着Nike 品牌力的逐步恢复，市场对滔搏的投资情绪以及对FY26 财年（2025 年3 月开始）的业绩展望有望逐渐改善。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。