公司亮点
公司在1999/2004 年分别和耐克/阿迪建立合作后凭借强运营能力快速发展，目前是阿迪达斯全球最大、耐克全球第二大零售合作伙伴。公司近年在零售端积极改变：1）着力打造会员体系，为会员提供增量服务，FY25H1（2024 年3 月1 日-8 月31 日）末公司会员数累计达8100 万，较FY2020 末提升4 倍以上，复购会员约占会员消费的70%，展现出较高的用户粘性。2）注重商品管理。在订货/补货等方面更加灵活高效，同时在门店之间实现灵活调货，更快更好地实现货品交付，近年存货周转天数整体优于宝胜。3）聚焦门店的效率和品质，加速淘汰低效尾部店铺，门店数量从FY2018 年末的8302 家减少至FY2024 年末的6144 家，同时店效以及坪效均有较大幅度的提升，反映出公司精细化运营卓有成效。
投资逻辑：
公司体内耐克与阿迪产品占比接近85%，因此公司经营与耐克阿迪表现相关度较高，未来阿迪耐克经营复苏有望带动公司表现向好。
1）阿迪在2023 年1 月换帅后品牌力稳健修复。2023 年1 月阿迪新任CEO 古尔登上任，在上任后提出最大的不同在于“立足本土市场”，即在管理团队、产品设计、供应链等方面实现本土运作，提升效率，在经营层面上充分放权大中华区管理团队。从经营结果来看，阿迪大中华区营收自23Q2 起迎来拐点，连续6 个季度实现正增长，品牌力稳健修复，我们认为新任CEO 的本土化战略取得了良好的效果，看好阿迪未来经营持续向上。
2）耐克24 年末换帅，有望复制阿迪品牌复苏路径。2024 年10月，耐克元老贺雁峰接替唐若修成为耐克新CEO。贺雁峰上任后主要动作为修复与供应商的关系，回归专业运动定位以及更聚焦品牌营销。从最新季度情况来看，耐克FY25Q2 营收123.5 亿美元，同比下降7.7%，优于市场预期的下降9.1%，显示出公司经营逐步筑底。我们认为此次耐克换帅后所采取的经营战略与阿迪有相似之处，耐克或复制阿迪复苏的路径，有望带动公司迎来经营拐点。
3）高股息率保障下限。公司近三年平均分红率达104%，FY2024 股息率为7.2%，显著高于其他可比公司。从公司现金流情况来看，近年公司净现比维持在1.4-3.0 之间，强劲现金流保障公司分红能力，我们建议重视公司作为高股息标的配置价值。
盈利预测、估值和评级
预计公司FY2025-FY2027 年EPS 分别为0.22/0.27/0.32 元，对应PE 分别为14/12/10 倍。我们认为公司当前经营已筑底，不利因素已在股价中充分反映，耐克阿迪复苏有望驱动公司股价出现戴维斯双击，给予FY2025 年15 倍估值，目标价4.33 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
内需恢复不及预期、行业竞争加剧、耐克阿迪复苏不及预期