投资要点
　　发布25/2/28 财年年报：震荡程度符合预期、门店调整到位
25/2/28 财年公司全年收入270.1 亿，同比-6.6%，其中H1/H2 分别同比-7.9%/-5.4%。毛利率38.4%，-3.4pp，主要与年内清库存，加速全渠道库存打通、加大促销力度、同时线上占比提升至30%中段有关。由于毛利率下降，因此虽费用率也有下降，但全年归母净利润12.86 亿，同比-41.9%，H1/H2 分别同比-35%/-53%；全年净利率4.8%，同比-2.8pp。
　　财年内公司门店数量净减1124 家（开258，关1382）至5020 家，数量同比-18.3%，单店面积+7.2%，低效门店关闭基本到位。
　　现金分红高达135%超预期
　　受益主动库存清理，期末存货60.0 亿，同比-4.5%，存货周转天数135 天，同比下降1天；经营性现金流37.6 亿，同比+20.0%，增长与应收账款及存货规模下降有关。末期+特别分红8.68 亿，结合中期分红，全年现金分红比例135%，显著超预期。
　　合作品牌矩阵竞争力仍然强劲，期待Nike 在新财年的改善：
　　作为运动零售商龙头，滔搏是Nike、Adidas 在中国最重视的合作伙伴之一，Nike 品牌在10 月更换全球CEO、原大中华区CEO 亦升任大中华区董事长兼CEO&ACG 品牌全球CEO，体现Nike 对中国&户外市场的重视，期待新财年新管理团队带来的积极变化。
　　除了两大主要合作品牌外，滔搏不断丰富包括综合运动、专业运动、休闲运动、IP 文化类的品牌合作矩阵，在户外、越野跑、登山、IP 文化领域持续拓展版图， 25 年5 月新增高端户外品牌Norrna 及高端跑步服饰品牌SPAR 中国独家代理合作，其中：Norrna“老人头”：成立于1929 年的挪威顶级户外品牌，产品覆盖滑雪、登山、越野、徒步、山地自行车、狩猎、冲浪等场景，实现性能+美学+环保三角平衡，此前业务集中在欧洲和美国，滔搏5 月官宣成为中国市场独家运营合作伙伴，将尽快推出线上旗舰店、搭建私域、并结合赛事、圈层活动进行宣传。
　　SOAR Running：成立于2015 年的英国高性能跑步服饰品牌，治理采用尖端面料及制造技术没提供符合跑者体验的跑步服装，性能+时尚有机结合，滔搏作为其中国市场独家代理合作伙伴，将开设线上官方旗舰店，并在线下以多样化方式和消费者见面。
　　盈利预测与估值
　　25/2/28 财年公司主动与品牌商配合完成库存清理轻装上阵，结合Nike 对产品矩阵的积极调整，预计FY26 有望迎来业绩反转，预计FY26/27/28 年收入+4%/ +5%/+5%至280/295/310 亿元，归母净利+36%/+11%/+9%至17.5/19.5/21.3 亿元，对应PE10.4/9.4/8.6X，现金分红比例一般在100%左右，考虑到公司强力的合作品牌矩阵、健康的现金流以及高分红属性，维持“买入”评级。
　　风险提示：合作品牌特殊舆论事件影响零售表现、消费力不及预期