事件概述
　　FY2025 公司收入/归母净利/经营性现金流分别为270.13/12.86/37.55 亿元， 同比增长-6.6%/-41.9%/20.0%，归母净利下滑幅度高于收入主要由于公司面对销售下滑带来的存货压力，加大整体促销力度、调整线上线下销售结构影响导致毛利率下滑。经营现金流高于净利主要由于存货减少、应收账款减少、有效的运营资金管理。
　　FY2025 每股拟派发现金红利0.02 元、特别股息0.12 元，叠加中期股息0.14 元，分红率为135%，股息率为8.75%。
　　分析判断:
　　门店数下降18.3%、单店销售面积提升7.2%。1）分拆收入来看，FY2025 主力品牌/其他品牌/联营费用收入/电竞收入分别为233.11/35.05/1.46/0.52 亿元、同比下降6.1%/9.9%/14.1%/-32.4%，收入下降主要由于消费疲软、线下客流下滑。2）截至2025 年2 月28 日门店数为5020 家，同比减少18.3%，毛销售面积减少12.4%，单店销售面积提升7.2%。公司在门店布局上，坚持“优选+优化”原则，以效率为核心，针对品牌的差异性、消费者画像、品牌属性来调整零售门店结构，审慎应对需求环境，加速关闭尾部店铺，以应对线下客流疲软带来的经营压力。3）分渠道来看，零售业务/批发业务收入分别为230.27/37.88 亿元，同比下降6.8%/5.8%。4）线上聚集“平台电商+内容电商+私域运营”的全面组合，截至年末，公司抖音及微信视频号帐号超过500 个，小程序店铺数目超过2,300 家。抖音平台销售表现跻身抖音平台运动户外榜第一，私域小程序在腾讯官方发布的微信热门小程序运动户外类排行榜中保持排名第一。本财年包含公域和私域在内的直营线上业务销售额同比双位数增长，直营线上占整体直营销售额的比例达30%-40%中段，占比持续提升（FY2025H1 线上占比约为30%）。5）FY2025Q4 零售及批发业务销售金额同比中单位数下跌，FY2024 同期为低单位数下跌。
　　6）公司持续推动运动零售体验升级，以年轻人的兴趣爱好为出发点加速布局，满足“功能+社交”双重需求。
　　与品牌合作伙伴携手探索新一代的门店形态，创新打造了一系列的线下零售体验空间，包括 adidas HALO 概念店及 FUTURE OF STYLE 概念店，JORDAN WORLD OF FLIGHT 店，注重跑者服务的 HOKA 品牌零售店，以及KAILAS 登山概念店等。7）通过AI 实现降本增效，公司自主研发的“海豚 AI”工具，已部分实现与公司全场景工作流的结合应用，智能推荐功能上线后至财年末带动销售额近亿元，贡献同期私域商城总销售额约10%，智能内容生成工具实现覆盖40%的私域营销文案创作，提升内容产出效率，部分后台流程的自动化改造则使其耗时减少50%。8）截至财年末，公司累计用户数为8600 万，同比提升12.7%，会员贡献的店内零售总额比例为 93.2%，同比下降0.2PCT。公司对高价值会员忠诚度的培育持续得到正向回馈，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献约40%，客单价持续显著高于会员整体。
　　FY2025 毛利率下降幅度高于净利率主要由于行政费用率下降、所得税占比下降。（1）FY2025 公司毛利率同比下降3.4PCT 至38.4%，归母净利率同比下降2.9PCT 至4.8%,毛利率下降主要是由于面对销售下滑带来的存货压力， 加大整体促销力度、调整线上线下销售结构影响。FY2025 销售/ 管理/ 财务费用率为29.4%/3.7%/0.1%、同比增加0.5/-0.2/0PCT，所得税占比下降0.9PCT。
　　库存及存货周转天数略有下降。FY2025 存货为60.04 亿元、同比下降4.5%，存货周转天数135 天、同比减少1 天。应收账款为7.52 亿元、同比下降43.4%，应收账款周转天数为14 天、同比减少1 天。应付账款为9.41 亿元，同比下降13.5%，应付账款周转天数为8 天、同比下降7 天
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，公司库存已出现改善，线上平台电商+内容电商+私域运营全覆盖有望持续提升线上收入，对线下客流的下降实现补充。与高端跑步品牌SORA、户外品牌norda、Norrona 达成合作，持续拓展品牌矩阵，有望带来新增量；（2）中期来看，NIKE 更换新CEO 后，未来有望在跑步和户外发力、迎来拐点，阿迪则延续复苏态势；（3）长期来看，公司作为强渠道商、具备优质的合作伙伴、终端门店结构持续优化，数字化转型带动线上销售，以及公司具有高分红属性。下调盈利预测，下调FY26-27 收入预测286.82/307.26 亿元至263.85/279.18 亿元，新增FY28 收入预测294.49 亿元，下调FY26-27 归母净利润预测16.44/19.24 亿元至12.90/14.52 亿元，新增FY28 归母净利预测16.24 亿元，对应下调FY26-27 EPS0.27/0.31 元至0.21/0.23 元，新增FY28 EPS 预测0.26 元，25 年5 月21 日公司收盘价3.2 港元对应PE 为14.3/12.7/11.4X（1 港元=0.9 3 元人民币），股息率8.75%，维持 “买入”评级。
　　风险提示
　　合作品牌特殊舆论事件影响零售表现，终端消费不及预期，新品牌合作不达预期，合作国际品牌恢复不及预期。