核心观点
　　公司FY25 财年实现收入270.1 亿，同比下滑6.6%，实现归母净利润12.9 亿，同比下降41.9%，其中FY25H2 的收入和归母净利润分别同比下降5.4%和53%。
　　FY25 全年分红率预计134%，超市场预期。
　　分渠道来看，FY25 公司零售、批发渠道收入分别同比下降6.8%和5.8%；分品牌来看，公司主力品牌和其他品牌收入分别同比下降6.1%和9.9%。截至年底，公司直营门店数量为5,020 家，净关店1,124 家，其中新开258 家，关闭1,382 家；总销售面积同比下降12.4%，单店销售面积同比增长7.2%，体现了公司“一品一策”的门店调整思路。
　　去库存背景下的折扣加深拖累毛利率表现。公司 FY25 毛利率同比下降3.4pct 至38.4%，核心因素为零售折扣加深，其中FY25H2 折扣力度大于FY25H1，其余影响因素包括库存拨备及其他影响、渠道占比变化等。费用率方面，公司 FY25 销售和管理费用率分别同比增长0.5pct 和-0.3pct。公司 FY25 归母净利率同比下降2.9pct 至4.8%。
　　经营质量保持相对稳健。截至FY25，公司存货周转天数为133 天，同比下降1天，实现经营活动现金流净额为37.6 亿，同比增长20%。公司期末现金为25.9亿，去年同期为19.6 亿。
　　新品牌合作稳步推进。具体来看：1）近期，公司将SOAR running 品牌引入中国市场，SOAR running 定位高端，以先锋设计和创新科技材料为核心亮点，为全球跑者提供兼具机能设计与时尚美学的专业运动装备。2）公司也与顶级专业户外品牌达成合作，负责品牌在中国市场的品牌宣传、市场推广、渠道销售、消费者运营等全链路运营工作。3）去年公司深化与加拿大高端越野跑品牌nordaTM 的合作，线上已入驻天猫旗舰店、小红书；线下也已入驻上海、北京等多个城市的运动时尚买手店，捕捉越野跑这一户外细分赛道的发展机遇。
盈利预测与投资建议
　　根据公司年报，我们调整FY26-27 的盈利预测，并引入FY28 年的盈利预测，预测FY26-28年每股收益分别为0.21、0.25 和0.30 元（原FY26-27为0.26和0.30 元），参考可比公司，给予FY26 年15 倍PE 估值，对应目标价3.45 港币（1 人民币=1.09港币），维持“增持”评级。
　　风险提示：主力品牌终端需求的波动，去库存进度低于预期等