FY25 年业绩基本符合我们预期
　　滔搏公布FY25 年业绩：收入同比-6.6%，归母净利润同比-42%至12.9 亿元，业绩基本符合我们的预期。公司拟派发末期股息和特别股息每股0.14元人民币，对应全年派息率135%，保持高比例派息。
　　收入下滑受需求疲弱及线下客流压力影响。在线下客流双位数同比下滑的不利背景下，公司2HFY25 收入同比-5.4%、较上半财年收入跌幅收窄，其中零售业务上、下半财年收入分别同比-8.9%、-4.8%，主因下半财年加大在线上渠道的去库存。品牌角度看，主力品牌FY25 收入同比-6.1%、其他品牌收入同比-9.9%，主因休闲运动类品牌较为疲软。渠道方面，公司保持谨慎开店，并加速对低效店铺优胜劣汰，FY25 净关店1,382 家至5,020家，总销售面积同比-12%；自营线上渠道保持双位数同比增长，占直营业务收入比例达到30-40%，成为对线下渠道的有效补充。
　　线下业务固定费用较多，收入压力背景下带来经营去杠杆。由于促销力度加大、库存拨备同比增加以及批发收入占比小幅提升，公司FY25 毛利率同比-3.4ppt；不利的收入增长条件下，公司销售及管理费用率仅上升+0.3ppt，主要受益于门店数量减少、租金条件优化带来的租金费用率同比-1.3ppt，同时直营线上业务增长带来其他费用率同比+1.5ppt；所得税率优惠政策帮助下有效税率同比-2.3ppt 增厚利润；FY25 公司归母净利率同比-2.8ppt 至4.8%。
　　经营活动现金流逆势同比增长20%。营运资金方面，截至FY25 财年末公司存货额同比-4.5%，存货周转天数同比-1.2 天，库销比保持在4-5 个月的合理区间；应收账款同比下降43%，减少现金占用。在良好的营运资金管理下，公司FY25 经营活动现金流同比+20%至37.7 亿元，为财年内高比例派息提供支撑。
　　发展趋势
　　展望新财年，公司持谨慎乐观态度，更加重视效率与利润优先，规划继续降本增效，核心关注企业整体效率以及现金回流，为未来发展提供核心支撑。
　　新财年公司预计保持净利润额同比持平、净利润率同比改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前服装市场销售仍承压，下调公司FY26 年EPS 预测24%至 0.21元，引入FY27 年EPS 预测0.26 元，当前股价对应 13/11 倍FY26/27 年市盈率，维持跑赢行业评级。考虑公司维持高派息率提振估值，我们维持目标价3.10 港元，对应13/11 倍FY26/27 年市盈率，与当前股价基本持平。
　　风险
　　行业竞争加剧，终端零售环境不及预期，开店不及预期。