公司FY2025 营收同比下降6.6%，业绩下滑41.9%，短期经营承压。
　　面对消费环境的波动以及公司去库的进行，FY2025 公司业绩承压，公司FY2025（2024 年3 月至2025 年2 月）营收同比-6.6%至270 亿元，随着终端折扣的加深、电商占比的提升等因素，公司毛利率同比-3.4pcts 至38.4%，归母净利润同比-41.9%至12.86 亿元，归母净利率同比-2.8pcts至4.8%，净利率降幅小于毛利率降幅，我们判断或因电商盈利能力优于线下所致。
　　分红情况：FY2025 公司经营业务产生的现金流净额为37.55 亿元，同比增长20%，在优异的现金流表现下，FY2025 末公司宣告派发末期股息2分/股、特别股息12 分/股，连同此前派发的中期股息14 分/股，全年派息28 分/股，派息比率135%，以5 月22 日收盘价计算股息率为10%，自2019 年上市以来，公司累计派发现金股息129.6 亿元人民币，累计已经实现派息比率为104.2%，公司保持高分红策略以回馈投资者。
　　分品牌：短期部分主力品牌销售承压，公司持续拓宽品牌合作模式以谋求长期稳健增长。FY2025 公司主力品牌/其他品牌营收同比-6.1%/-9.9%至233/35 亿元，我们判断目前adidas 在大中华区或有相对优异的销售表现，Nike 短期经营压力或仍较大，根据相关公司披露货币中性基础上adidas 2024 自然年大中华区收入增长10%；Nike FY2025Q3 大中华区收入下降15%。在主力品牌之外，公司持续拓宽品牌伙伴，为长期增长奠定基础，尤其是在当前火热的户外以及跑步板块，目前滔搏在品牌矩阵中丰富户外越野跑品牌Norda、高端跑步品牌Soar 以及挪威户外品牌NORRNA。
　　分业务模式：零售以及批发业务营收均有不同程度下滑。FY2025 公司零售业务/批发业务营收同比-6.8%/-5.8%至230/38 亿元。
　　1）波动环境下，门店结构优化继续推进。截至2025 年2 月末公司门店数量较年初净关1124 家至5020 家，总销售面积同比-12.4%，我们判断期内公司执行更加严格的筛选标准，加速对低效门店的关闭，同时新开店铺或聚焦主力品牌的主力店型以及专业垂类品牌的新布局，优胜劣汰下直营门店单店面积延续增长趋势，截至2025 年2 月末单店销售面积同比增长7.2%。
　　2）重视系统化的线上矩阵打造，全方位捕捉消费者需求，同时缓解线下客流波动压力。期内公司电商业务持续聚焦“平台电商+内容电商+私域运营”，通过多元化的渠道和消费者进行互动，拓展生意机会，从经营情况来看，公司FY2025 开通小程序的店铺数量超过2300 家，抖音及微信视频号账号超过500 个，公司FY2025 抖音平台销售表现位居运动户外榜单第一。FY2025 直营线上业务同比双位数增长，直营线上业务占直营整体销售额的比例达到30%-40%中段。
　　3）以消费者为中心，聚焦用户运营。公司通过全域化的手段持续吸引用户群体，截至2025 年2 月末公司累计会员数量达到8600 万人，会员规模持续扩大，同时期内会员店内销售占比为93.2%，复购会员销售占会员整体销售比重达到70%，持续保持高且稳健的销售贡献。
　　存货去化顺利，现金回流优异。1）存货：我们判断FY2025 公司整体处于去库阶段，截至2025 年2 月末公司存货金额为60 亿元，同比FY2024末下降4.5%，较FY2025H1 末下降1.9%，期内存货周转天数同比缩短1.2 天至134.9 天，我们判断目前公司存货总额已经得到有效控制，同时存货周转效率改善。2）现金流：期内公司经营业务产生的现金流净额为37.55 亿元，同比增长20%，在不确定的市场环境下，公司保持着健康的现金回流能力。
　　展望FY2026，我们预计公司营收略有下降，归母净利润同比持平。
　　FY2026（2025 年3 月~2026 年2 月）以来，我们判断公司各渠道销售表现或延续FY2025Q4 趋势，线下客流仍有波动，线上增速更快，中长期来看综合考虑消费环境的波动复苏态势，我们预计公司FY2026 营收或略下降，归母净利润同比持平，利润率的提升主要受益于电商占比提升带来的结构性帮助。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内运动鞋服头部零售商，数字化能力领先行业，运营效率不断提升，短期由于消费环境以及客流波动对公司终端销售造成影响，我们预计公司FY2026-FY2028 归母净利润分别为13.01/14.81/16.47 亿元，现价对应FY2026PE 为14 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险，门店优化不及预期。