收入与净利润下滑符合预期，现金流充裕支撑高派息。受消费需求疲软及线下客流下滑影响，2025 财年收入同比下降6.6%至270.1 亿元。分商业模式看：零售渠道收入230.3 亿元，同比下降6.8%；批发渠道收入37.9 亿元，同比下降5.8%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入233.1 亿元，同比下降6.1%；其他品牌收入35.0 亿元，同比下降9.9%。
　　利润方面，因促销力度加大及负经营杠杆影响，归母净利润同比下滑41.9%至12.9 亿元。其中，毛利率同比下降3.4 个百分点至38.4%，主因促销折扣加深、线上低毛利渠道占比提升及存货减值拨备增加；费用率小幅上升0.3个百分点至33.1%；净利率同比下降2.8 个百分点至4.8%。
　　现金方面，经营现金流净额同比+20%至37.6 亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，体现高效现金创收能力，其中存货周转天数为134.9 天，同比下降1.2天，较中期下降13.4 天；维持高派息率135%（同期：100.9%），自2019 年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先。
　　半年度方面，下半年收入降幅收窄（上下半年分别下滑7.9%/5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别下滑34.7%/52.9%），主要因上下半年的核心利润率降幅接近，而其他收入占比在下半年降幅加大，所得税率部分抵消影响。
　　门店结构优化，会员运营与全域零售能力提升，加码户外赛道。截至2025年2 月末，直营门店净减少1,124 家至5,020 家（同比-18.3%），总销售面积同比-12.4%，但单店销售面积同比+7.2%，反映“优中选优”策略下门店效率提升。累计用户数达8,600 万（环比+6%，同比+13%），会员贡献销售额占比93.2%；复购会员贡献70%消费额，高价值会员占比中单位数，但贡献近40%销售额，用户粘性凸显。直营线上销售额占比提升至30%-40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超过500 个，抖音平台GMV 跻身运动户外榜第一；私域运营加速，小程序店铺超2,300 家，微信运动户外类小程序排名第一。公司战略性切入户外及专业运动赛道，成为高端越野跑品牌norda、挪威顶级户外品牌Norrona 的中国独家运营伙伴，并引入SOARRunning，完善“专业+潮流”产品矩阵。
　　财年四季度加速关店但流水降幅稳定，展望新财年利润持平。财年四季度（2024 年12 月~2025 年2 月）零售及批发业务之总销售额同比下跌中单位数（三季度：下跌中单位数），而其中直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至8.0%和12.4%（三季度：下滑2.1%和4.4%）。管理层在业绩会上表示对新财年谨慎乐观，聚焦效率和效益优先，目标是净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保持保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等方式，以费用率同比改善提升盈利能力。
　　风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。
　　投资建议：看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色。
　　近期消费环境仍然具有不确定性，行业折扣水平仍然较大，公司凭借自身全域运营能力有望逐步改善盈利能力，并在未来消费好转和品牌新品周期的共振下盈利较好的利润弹性，同时我们看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。基于短期消费环境仍不明朗，我们下调2026~2028 财年业绩预测，预计2026~2028 财年净利润分别为13.0/14.6/16.3 亿元（前值为17.9/19.2 亿元），同比+0.7%/+12.6%/+11.5%。维持合理估值区间至3.8~4.0港元，对应2026 财年17~18xPE，维持“优于大市”评级。