FY2025 全年持续高派息，加码跑步及户外赛道，维持“买入”评级FY2025 公司收入270.1 亿元（同比-6.6%，下同），归母净利润12.86 亿元（-41.9%），持续高派息，全财年派息率135%，过去六年累计派息率104.2%。考虑行业仍处促销氛围，品牌客户去库存及公司新品订单谨慎背景下，公司新品库存占比仍待优化，我们下调FY2026-2027 并新增FY2028 盈利预测，预计归母净利润分别为13.2/15.9/18.5 亿元(原为15.3/18.1 亿元)，当前股价对应PE 为13.4/11.1/9.5 倍，公司全渠零售及库存管理措施有效，短期折扣有望随主力品牌新品占比提升改善，长期看公司以新合作模式加码跑步及户外赛道，Norda、Soar 及Norrona 等品牌有望提供广阔品类空间并匹配消费者深度需求，维持“买入”评级。
直营线上增长带动线上收入占比提升，全域融合能力持续提升FY2025Q1-Q4 流水录得中单下降/低双下降/中单下降/中单下降。FY2025 主力品牌收入233.1 元（-6.1%），占比86.3%，其他品牌收入35.0 亿元（-9.9%），零售/批发收入分别-6.8%/-5.8%，其中直营线上收入增长双位数，直营线上占比提至30-40%中段（FY2024 为20-30%中段），平台、内容及私域多场景覆盖，拥有500+抖音及微信视频号、10 万+企业微信群、2300+小程序店铺，此外通过本地生活等方式引流到店抢占同城高意向人群，实现全域融合。
线下渠道一品一策，精准高效谨慎开店、优化低效门店，单店面积持续提升截至FY2025 门店数为5020 家（净关1124 家），同比下降18.3%，线下同店客流下滑双位数，其中新开以主力品牌的主力店型以及专业垂类品牌新市场布局为主，关店以优化低效店铺为主。FY2025 毛销售面积同比-12.4%，四个季度环比分别-1.4%/-1.3%/-2.1%/-8.0%，而单店销售面积保持增长趋势，同比增加7.2%，体现一品一策的门店调整思路，精细化打磨有价值的门店。
FY2025 折扣加深导致毛利率承压，费用率微升，库存管控有效盈利能力：FY2025 毛利率38.4%（-3.4pct），H1/H2 分别-3.6/-2.9pct，在去库力度加强、线上销售占比提升背景下H2 毛利率降幅收窄主要系库存拨备环比改善以及零售占比提升。FY2025 期间费用率为33.1%（+0.3pct），控费及线上占比提升带动费用率微升，其中租金费用率-1.3pct 至12.2%、员工费用率10.2%（+0.1pct），员工数-7.4%至2.7 万人但平均人效同比持平。FY2025 OPM 为5.9%（-3.7pct），归母净利率为4.8%（-2.8pct）。营运能力：截至FY2025 存货为60亿元（-4.5%），存货周转天数134.9 天（-1.2 天），库销比4~5 月，环比略有改善，新品库存占比70-80%，同比略有下降，随旧货陆续出清及后续新进货改善，预计库龄结构逐步向好，净现金同比+20%至37.6 亿元，为归母净利润2.6 倍。
风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。