事件：
　　2025 财年收入/归母净利润同比-6.6%/-41.9%，派息率达135.0%
　　滔搏发布截止2025 年2 月末的2025 财年业绩。2025 财年公司实现营业收入270.1亿元（人民币，下同），同比下滑6.6%，归母净利润12.9 亿元，同比下滑41.9%。
　　EPS 为0.21 元，拟派末期股息每股0.02 元及特别股息每股0.12 元，叠加中期股息每股0.14 元，合计派息率为135.0%，高于上年同期的100.9%。
　　单季度表现方面，2025 财年四个季度全渠道总销售额分别同比下滑中单位数/下滑10~15%/下滑中单位数/下滑中单位数。
　　2025 财年利润降幅大于收入主要系毛利率降幅较大以及费用率略提升所致。分上下财年来看，收入分别同比-7.9%/-5.4%，归母净利润分别同比-34.7%/-52.9%。利润率指标方面，2025 财年毛利率同比下降3.4PCT 至38.4%，经营利润率同比下降3.7PCT 至5.9%，归母净利率同比下降2.8PCT 至4.8%。
　　点评：
　　主力品牌和零售业务收入分别-6.1%/-6.8%，门店总数净减少18.3%
　　分拆收入来看：按品牌划分，2025 财年公司主力品牌（Nike+Adidas）收入、其他品牌收入（PUMA、匡威、VF 集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA、李宁、HOKA、凯乐石、norda ）、联营费用收入、电竞收入分别占总收入比例为86.3%/13.0%/0.5%/0.2%，收入分别同比-6.1%/-9.9%/-14.1%/+32.4%。其中主力品牌上下半财年收入分别同比-8.1%/-4.2%， 其他品牌收入分别同比-6.5%/-12.6%。
　　按渠道划分， 零售/ 批发/ 联营费用收入/ 电竞收入占总收入的比重分别为85.3%/14.0%/0.5%/0.2%，其中零售/批发业务收入分别同比-6.8%/-5.8%。零售业务上下半财年收入分别同比-8.9%/-4.8%（下半财年有所改善），批发业务收入分别同比-2.2%/-9.7%。
　　线下门店方面，门店总数减少、单店面积提升。2025 年2 月末公司共拥有直营店5020 家，较2024 年2 月末净减少18.3%，总销售面积同比减少12.4%，单店销售面积同比增加7.2%。
　　毛利率下降、费用率略升，存货减少，经营净现金流增加
　　公司2025 财年毛利率同比下降3.4PCT 至38.4%，毛利率下降主要系折扣力度加大所致。其中上下半财年毛利率分别为41.1%/36.0%，分别同比-3.7/-2.9PCT。
　　期间费用率同比提升0.4PCT 至33.2%，其中销售/管理/财务费用率分别为29.4%/3.7%/0.1%，分别同比+0.5/-0.2PCT/持平。另外公司员工成本/租赁开支占总收入的比重为10.2%/8.5%，分别同比持平/-0.9PCT。
　　其他财务指标方面：1）存货25 年2 月末同比减少4.5%至60.0 亿元，存货周转天数为135 天，同比减少1 天。2）应收账款25 年2 月末同比减少43.4%至7.5 亿元，应收账款周转天数为14 天，同比减少1 天。3）25 财年公司经营净现金流同比增加20.0%至37.6 亿元。
　　25 财年继续保持高分红，未来聚焦经营效率提升
　　2025 财年受消费需求疲软以及线下客流持续下滑影响，公司业绩有所承压。公司以效率为核心，加速尾部门店关闭，线上渠道持续聚焦平台电商、内容电商以及私域的组合运营。另外，公司继续扩张品牌矩阵，成为高端跑步品牌SOARRunning 以及顶级专业户外品牌Norrona 在中国市场的独家运营合作伙伴。公司具备高分红属性，2023~2025 财年公司每年派息率均超100%，按5 月26 日收盘价计算，近三年平均股息率为12.6%。
　　展望来看，在终端零售存不确定性的情况下，公司聚焦经营效率提升，积极降本增效，预计全年净利率有望实现改善。考虑消费需求走势存不确定性，我们下调公司26~27 财年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调21%/26%），新增28 财年盈利预测，对应26~28 财年EPS 分别为0.21/0.23/0.26 元，PE 分别为12/11/10 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端消费疲软、渠道库存压力加大、行业竞争加剧、国际品牌声誉风险、新零售等改革投入效果不及预期。