宝胜1H25 零售折扣同比加深低单位数，令1H25 毛利率同比下降0.7ppt，而收入下滑（同比下降8.3%）所带来的负经营杠杆导致经营利润与归母净利润分别同比下降42%和44%。我们预测滔搏FY26（2025 年3 月至2026 年2 月）至今的收入跌幅小于宝胜，零售折扣与毛利率表现与宝胜相近，但净利润端的表现远好于宝胜。基于以上判断，我们小幅调整滔搏的盈利预测，并维持“买入”评级，最新目标价为3.52 港元。
　　收入与折扣仍面临挑战，但新品表现亮眼：根据我们的调研，我们预计滔搏7 月呈先强后弱的走势，整体收入跌幅相较6 月有所收窄，且可能略好于宝胜（同比下降8.6%）。宝胜管理层在1H25 业绩电话会上表示中国运动服饰行业的整体需求依然疲弱，预计短期零售折扣将维持较高的水平。因此，我们预测滔搏2QFY26 零售折扣同比继续加深低单位数（加深幅度预计与1QFY26 相近），主要原因包括（1）线下门店折扣的加深，（2）直营线上占比的提升，（3）由于品牌对于新品发货依然较为谨慎，新货的销售占比尚未出现明显提升。令我们欣慰的是，我们观察到滔搏旗下主品牌的新产品动销和售罄率表现依然较好。我们不排除后续主品牌新品的陆续发布与到货对收入与折扣都产生较为积极的帮助。
　　通过积极降本增效来减小经营负杠杆的影响：在5 月底举行的FY25全年业绩会上，滔搏管理层表示将在FY26“聚焦效率，利润优先”，并给出“FY26 净利润额同比持平、净利率同比改善”的业绩目标。然而，宝胜1H25 净利润的大幅下滑加深了市场对滔搏FY26 利润表现的担忧。然而，我们有信心滔搏FY26 净利润的表现将远好于宝胜，主要是因为（1）滔搏FY26 至今的收入跌幅小于宝胜，因此经营负杠杆的压力相对较小，（2）滔搏FY26 将持续关闭低效高亏门店，而宝胜的门店数已趋于稳定，（3）伴随门店的调整，滔搏启动了全方位的费用与人员管控。除此之外，由于线上渠道的经营利润率好于线下门店，且线上渠道的固定费用占比较小，线上收入占比的持续提升也会利好公司整体经营利润率的改善。
　　高股息率捍卫下行风险，Nike 触底反弹带来估值弹性，积极引入细分垂类高端品牌打开长期增长空间：基于较强的运营能力，公司始终保持稳定且远高于净利润的自由现金流，从而确保较高的派息比例。根据我们的预测，公司2025 年的股息率高达8.6%，从而为股价提供较好的支撑。另外，宝胜管理层今日再次重申Nike 在中国的销售已基本见底。
　　Vomero 5 推出后较强的市场表现也提升了我们对Nike 品牌力回升与销售回暖的信心。我们认为后续Nike 若出现更为积极的复苏信号，无疑将为滔搏的股价与估值带来较大的弹性。最后，滔搏在户外与跑步等细分垂类赛道与国际高端小众品牌的深度绑定（比如作为Norrona 与Soar在中国的独家运营合作伙伴）体现了滔搏在业务与自身定位上的积极转型，从而为其长期发展打开更广阔的空间。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。