投资要点
　　公司公布FY26H1 业绩：FY26H1（2025/3/1-2025/8/31）实现收入122.99亿元/yoy-5.8%，归母净利润7.89 亿元/yoy-9.7%。公司宣布派发中期股息每股13.00 人民币分，派息率达102.2%。
　　优化全域零售布局，线上销售额同比增长双位数。1）分品牌看，FY26H1主力品牌（耐克&阿迪达斯）/其他品牌收入分别同比-4.8%/-12.2%，收入占比分别为87.9%/11.5%。公司持续深化跑步和户外赛道的品牌布局，已与跑步品牌nordaTM、soar、Ciele 及户外品牌Norr na 等开启合作。
　　2）分模式看，FY26H1 零售/批发收入分别同比-3.0%/-20.3%，收入占比分别为86.2%/13.2%。公司持续优化线下门店网络，截至FY26H1 末直营门店共4,688 家、同比-19.4%，总销售面积同比-14.1%。3）分线上线下看，①线上方面，公司积极拓展全域零售，零售线上业务销售额实现同比双位数增长。截至期末，抖音及微信视频号帐号超800 个，小程序店铺数超3,600 家，入驻即时零售的店铺超3,700 家，有效缓解了线下客流波动的影响。②线下方面，门店面临客流压力，公司加速淘汰低效门店，并以更严格标准筛选新店和改造店。同时，公司开设首家跑步集合店ektos，探索业态创新。4）会员运营方面，FY26H1 公司累计用户数达8,910 万人，复购会员对会员整体消费贡献约60%，高价值会员虽占比较低（中单位数），但消费贡献占比接近35%。
　　毛利率持平略降，费用控制审慎，库存优化。1）毛利率：FY26H1 同比微降0.1pct 至41.0%。毛利率下降主因线上业务销售占比提升且折扣率较高，但部分被零售业务贡献占比提高及品牌伙伴的支持所弥补。2）费用率：FY26H1 销售及分销+一般及行政费用率同比微增0.1pct 至33.2%，公司审慎的费用管控和全域零售网络的效率优势部分对冲了线下客流下滑带来的负向经营杠杆影响。3）归母净利率：FY26H1 同比下降0.3pct 至6.4%。4）存货：截至FY26H1 末存货58.34 亿元，同比下降4.7%，显示出良好的库存管理能力。存货周转天数同比增加1.7 天至150 天。5）现金流：FY26H1 经营活动现金流净额13.55 亿元，期末持有现金及现金等价物25.38 亿元，净现金12.68 亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司作为国内最大的运动鞋服零售商，FY25 以来受线下零售环境波动影响业绩承压，我们将FY26-27 归母净利润预测值从16.36/19.07 亿元下调至12.91/14.45 亿元，增加FY28 预测值15.96亿元，对应FY26-28PE 分别为15/14/12X。长期看，公司所处运动赛道仍具成长性，且主要合作品牌（如耐克）去库存周期接近尾声，有望带动下游零售商复苏。公司积极拓展户外等高增长赛道，现金流稳健并维持高分红政策，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内消费复苏不及预期，行业竞争加剧。