滔搏国际公布FY25/26 年上半年业绩： 公司实现营收123.0 亿元（yoy-5.8%），归母净利润7.9 亿元（yoy-9.7%），拟派中期股息每股13.00分，派息率同增2.8pct 至102.2%。公司加快全域零售布局，持续优化运营效率增强经营韧性，同时现金流充沛维持较高股息增厚股东回报，实现了相对稳健的表现，预计随着Nike 大中华区库存去化及新品占比提升，有望带动零售及折扣改善，维持“买入”评级。
　　线上持续增长，线下客流承压但渠道优化
　　分品牌看，主力品牌（Nike+Adidas）/其他品牌（PUMA+匡威+VF 等）/联营费用收入/ 电竞收入分别同比-4.8%/-12.2%/-15.2%/-39.7% 至108.12/14.12/0.62/0.13 亿元，占营收比重分别为87.9%/11.5%/0.5%/0.1%。
　　分渠道看，零售/批发业务同比-3.0%/-20.3%至106.01/16.23 亿元，线上零售实现双位数增长；分季度看，Q1/Q2 零售额同比下跌中单/高单位数。公司持续全平台布局（抖音及微信视频号账号超800 个，小程序店铺超3600家，即时零售店铺超3700 家）。线下实施“优选+优化”策略，直营店减至4688 家（yoy-19.4%），同步推动“一店N 开”战略，实现实体店向线上场景延伸。线上线下融合有效缓解客流波动影响，显著提升全域单店店效。
　　净利率同比微降，库存同比下降4.7%
　　FY25/26H1 公司毛利率同比-0.1pct 至41.0%，主因线上业务占比提升导致折扣加深，但零售占比提升及品牌支持部分抵消影响。费用方面，销售及分销费用率同比-0.2pct 至29.1%；一般及行政费用率同比+0.3pct 至4.1%，主要受员工成本和税项开支增加所致。期末库存同比-4.7%至58.3 亿元，存货周转天数同比+1.7 天至150 天。流水与折扣承压但新品售罄亮眼，期内新货销售占比维持在70%~80%的健康水平，Nike 新品迈柔系列售罄率高于整体， 3Q25 新品迈柔Plus 上新单月售罄率接近60%。FY25/26H1 经营活动净现金流同比-48.2%至13.6 亿元，主因应收/应付贸易款项同比下降分别受春节回款/采买减少及品牌支持提升影响，净现比1.5 倍，现金流保持健康水平。
　　深化全域零售增强竞争力，加码跑步和户外赛道布局公司积极拓展新兴市场和高潜力赛道，品牌矩阵覆盖综合运动、休闲运动、专业运动、IP 文化四大核心类别，持续增加跑步和户外赛道品牌布局，新增合作品牌Norda、Soar、Ciele、Norrna；同时积极探索新零售模式创新，于上海开设第一家跑步集合店ektos，打造多功能跑步社区，提升消费者体验。三大迭代包括全域零售、人才战略、科技升级，全平台布局成效显著，数字化运营能力不断增强。预计FY26 利润持平，利润率改善，展望未来，短期业绩受益于Nike 订货及折扣的边际改善，长期有望成为多元运动业态下更多品牌于中国市场的全域一站式运营伙伴，打开新成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端零售市场竞争延续，且消费复苏节奏尚存不确定性，我们下调FY2026-27 归母净利润-20%/-23%至13.0/14.9 亿元，引入FY28 预期17.0亿元。参考Wind 可比公司26E PE 均值为12.0x，考虑到公司在全域零售布局方面的领先优势以及高股息具备吸引力公司聚焦经营效率提升（预计100%派息率对应FY27 股息率6.6%），预计零售端改善后盈利能力具备较佳弹性，基于FY27 PE 15.2x（前值：FY26 12x），给予目标价4.0 港元（前值：FY26 3.41 港元，港元兑人民币汇率0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示：1)消费复苏不及预期；2)行业竞争加剧；3)新品拓展不及预期。