事件：
　　公司发布25/26财年中期报告，营业收入同比下降5.8%至123亿元，归母净利润同比下降9.7%至7.9 亿元。
　　点评：
　　收入表现基本符合预期。25/26 上半财年公司营收同比下降5.8%至123亿元，主要系线下零售消费仍有承压。拆分来看，主力品牌Nike 及Adidas收入同比下降4.8%至108.1 亿元。其他品牌Puma、Converse 等收入同降12.2%至14.1 亿元；分渠道看，零售业务收入同降3%至106 亿元，其中零售线上业务销售额同比双位数增长，批发业务收入同比下降20.3%至16.2 亿元。
　　门店降幅收窄，强化单店质量。截至报告期末，公司直营门店数量较报告期初净减少332 家至5020 家，门店数量降幅已有收窄，预计全年门店减少数量低于24/25 财年。公司持续推动门店优化，单店销售面积同比增长6.5%。此外，公司积极探索门店场景和业态创新，包括同Adidas 联合推出的Future of Style 概念店，运营的norda 品牌快闪店亮相2025 云丘山越野赛by UTMB。
　　盈利能力稳定。报告期内公司毛利率同比下降0.1pct 至41%，主要系折扣率较高的零售线上业务销售占比提升。费用端，销售及分销开支收入占比同比下降0.2pct 至29.1%，一般及行政开支收入占比同比提升0.3pct至4.1%，费用端相对保持稳定。综合使得归母净利率同比下降0.3pct 至6.4%。
　　整体营运健康，高分红。报告期末公司存货同比下降4.7%至58.3 亿元，存货周转天数同比提升2 天至147 天。应收/应付账款周转天数分别同比下降4/6 天至12/8 天，整体营运周转加快。报告期末拥有货币资金25.4亿元，现金流充裕。中期每股股息13 分人民币，总派息率102.2%。
　　投资建议：在波动的消费环境下表现基本符合预期，公司积极提升自身经营效率，推动盈利能力修复。预计公司2025—2027 年实现营业收入同比-3%/+4.2%/+5% 至262/273/286.7 亿元； 归母净利润同比增长1.8%/14.1%/12%至13.1/14.9/16.7 亿元，对应估值15/13/12 倍。首次覆盖，给予其“买入”评级。
　　风险提示：新品销售不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等