FY26H1 公司收入同比-5.8%，库存下降及控费出色，全年指引维持：
于FY26H1 期间（截至25/8/31），公司营收同比-5.8%至123.0 亿元（其中FY26Q1/ Q2 流水分别同比-中单/-高单），归母净利润同比-9.7%至7.9 亿元，中期派息率为102%。FY26H1 存货周转天数同比+1.7 天至148.3 天，截至8/31 的存货金额同比-4.7%，新货占70~80%。
于FY26H1，租金/员工费用率分别同比-0.8pp/+0.1pp 至11.2%/ 10.5%，员工数同比-16%。全年指引维持，FY26 利润额持平，利润率改善。
直营渠道好于批发，毛利率稳定，受折扣加深/品牌支持双重影响：
（1）按品牌，主力品牌（耐克+阿迪达斯）/其他品牌 /联营费用收入分别同比-4.8%/ -12.2%/ -15.2%至108.1/ 14.1/ 0.6 亿元。（2）按渠道，零售/批发营收同比-3.0%/-20.3%至106.0/ 16.2 亿元，直营门店数同比-19%至4,688 家，直营线上零售额同比+双位数。（3）毛利率稳定，尽管电商占比提升致整体折扣加深，但品牌支持带来正向帮助。
展望未来，主力品牌优化经营动作，深化全域零售+细分赛道布局：
（1）近期展望：据业绩会，FY26Q3 至今动销表现类似Q2，折扣仍同比加深但幅度环比Q2 收窄。公司目标利润为先，预计净关店力度缓和、员工人数减少、持续的品牌支持，对经营目标达成有正向帮助。
（2）与主力品牌Nike 共同优化经营动作：包括回归运动以新品驱动销售、平衡量与折扣确保销售质量、与品牌重塑门店体验（如配合开设Nike ACG 门店）、加强本土化。跑步系列需求强劲。耐克业绩会提及中国市场有结构性特征，较北美市场需保持耐心。（3）公司作为Norda、soar、ciele、Norrona 国内独家运营合作伙伴，丰富垂类布局。
首次给予买入评级，给予目标价3.61 港元：
我们的观点：目前运动鞋服总体需求相对偏弱，行业竞争激烈，公司在逆势下经营韧性强，主力品牌在中国市场的修复仍需观察，后续若主力品牌显著修复或零售景气度改善，公司有望展现出色业绩弹性。
预计2025E-2027E 营业收入分别为259.0/ 269.4/ 284.5 亿元，归母净利润分别为13.0/ 14.7/ 16.8 亿元。现价对应25E PE 为13.7 倍。