事件：滔搏发布季度经营公告，FY2026Q3（（2025 年9-11 月）公司全渠道销售额（零售流水及批发发货金额，含税）同比下降高单位数，直营门店毛销售面积环比/同比-1.3%/-13.4%。
　　面对客流波动+渠道关店，FY2026Q3 线下销售或仍有压力。FY2026Q3 公司销售下降高单位数，其中我们预计零售流水表现优于批发发货表现，而在零售业务中我们预计线下销售或仍有下降，原因在于：1）线下渠道关店，FY2026H1 公司门店数量净关332 家至4688 家，截至2025 年11 月末线下直营门店毛销售面积同比下降13.4%，环比8 月末下降1.3%；2）消费环境波动以及市场竞争，我们判断线下门店或仍然存在客流以及折扣压力。对于零售业务未来趋势，我们认为在经过FY2025 以及FY2026H1 的门店调整后，我们预计FY2026H2 净关店数量较FY2026H1 有望减少，同时在经过低效门店的出清后，门店平均质量也在同步提升。
　　我们预计FY2026Q3 电商或延续增长势头。在公司卓越的电商运营能力下，公司线上销售或仍保持增长势头，公司持续强化电商体系建设，一方面以线下门店为依托，延展实体门店线上边界，搭建门店抖音直播、小红书、微信小程序、即时零售等渠道；另一方面提升平台电商以及内容电商的精细化运营能力。
　　针对户外以及跑步赛道，公司推进新品牌/业态布局。公司重点深化跑步和户外细分赛道的品牌布局，接连开启与跑步品牌Norda、soar、Ciele 和户外品牌 Norr na的合作，满足消费者差异化需求，同时公司建立跑步生态品牌ektos，并在上海开设门店，期内ektos 亮相上海马拉松，吸引跑者人群关注。中长期来看滔搏将凭借自身在营销、零售等多层面的优势，帮助新品牌拓展市场，共享赛道机遇。
　　展望FY2026，我们预计公司归母净利润或有下降，中长期关注Nike 库存去化以及新品销售表现。我们判断目前消费环境整体仍较为波动，从而对公司终端销售造成负面压力，基于前三季度的经营表现，我们预计公司FY2026 收入下降7%，归母净利润下降4%左右。
　　目前公司主力品牌中adidas 在大中华区或有相对优异的销售表现（货币中性基础上2025 年7~9 月公司大中华区收入增长6%），Nike 自身在大中华区仍处于去库过程中（货币中性基础上2025 年9-11 月Nike 大中华区收入下降16%），针对零售商的库存问题，Nike 进行旧品库存回购、同时对于26 春夏产品谨慎发货，长期来看Nike 作为全球领先的运动品牌，品牌力卓越，产品结构不断优化，其在大中华区的经营表现有望逐步改善。
　　盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，终端门店结构优化，数字化转型带动零售效率提升，高效的会员运营持续巩固用户粘性，我们预计公司FY2026-FY2028 归母净利润分别为12.29/13.79/15.33 亿元，现价对应FY2026PE为14 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险，门店优化不及预期。