投资要点
制药研发投入高景气促进CXO 行业发展，CRO 率先获益根据弗若斯特沙利文，中国制药市场规模预计24 年达到3226 亿美元，19 年创新药的市场规模占中国制药市场总规模的56.1%，国内创新药市场研发投入持续增长，21 年达到335 亿美元，16 年至21 年年复合增长率为 21.3%，中国新药临床试验申请大幅增加。合同研究组织提供涵盖药物发现阶段、临床前阶段及临床阶段的全面研发解决方案，能有效降低研发风险与成本，加快药物的开发进程。15 年至19 年中国药品合同研究组织市场的总收益实现复合年增长率27.3%，远高于全球同期复合增速9%。我国CRO 渗透率20 年仅为35.2%，预计到23 年增至46.7%，相较于发达国家，我国CRO 研发费用仅为发达国家的30%-60%，成本优势明显，海外CRO 产业已率先向我国转移。
公司依托安评优势延伸产业链，一站式服务打开业绩天花板公司是国内最大的从事新药药理毒理学研究的药物非临床安全性评价领先合同研究组织，根据弗若斯特沙利文，19 年按收益计占市场份额 15.7%，19 年中国临床前合同研究组织市场达到18 亿美元，其中安评为最大的细分市场，外包渗透率最高，19 年药理毒理评估外包率平均约为70%，预计24 年中国药物非临床安评市场将达到19.7 亿美元。各国GLP 资质认证严格，国内 GLP 实验室增长不及IND 增长，安评市场呈供不应求态势，昭衍具备国内非临床安全性评价行业最全的GLP 资质，能够满足各类客户的药物研发需求，构建行业护城河。产能方面处于快速扩张期，确保订单快速兑现。猴周期依旧，预计3-4 年实验猴仍供给短缺，公司拥有全国最多的非人灵长类动物资源，有效控制成本和保证原料自给率。通过收购实验动物及工程师资源丰富的Biomere 扩展海外业务，21 年获订单2.8 亿人民币，海外收入占比持续提升。公司依托安评业务和客户产生的高粘性，开始向产业链上下游延伸扩展，扩宽临床服务能力，助力客户从药物临床前评价无缝过渡到临床试验，通过一站式CRO 服务提升客户黏性，驱动业绩增长，在临床试验方面承接订单能力持续增加，后期I 期临床项目有望逐步向 II~III 期推进。
首次覆盖给予买入评级,目标价96.92 港元
公司为国内安评龙头，我国安评市场供不应求，行业规模高速增长，非人灵长类动物资源丰富，GLP 认证资质齐全，国际化布局稳步推进，依托安评业务延伸全产业链，突破业绩天花板。我们预测22-24 年收入分别为24.64、35.18、48.69 亿元人民币，分别同比增长62%、43%、38%，预测22-24 年EPS 分别为2.10、2.78、3.63 元。给予23 年30 倍PE，目标价96.92 港元，较目前股价仍有25.71%的涨幅空间，首次覆盖给予“买入”评级。