2Q23 业绩高于我们预期
　　公司公布1H23 业绩：收入10.4 亿美元，同比增长61%，环比增长36%；归母净亏损7.30 亿美元，业绩好于我们预期，主因产品销售超预期。
　　发展趋势
　　核心产品国内外销售超我们此前预期。1H23 公司产品收入9.6 亿美元（+70% YoY；+40% QoQ）。其中：1）泽布替尼持续增长，1H23 国内收入0.97 亿美元（+38% YoY；+20% QoQ），海外收入4.2 亿美元（+160%YoY；+68% QoQ），超我们预期，1-2Q23 美国市场收入分别为1.4/2.2 亿美元，环比增长11%/61%，其他市场收入分别为0.25/0.36 亿美元，环比增长147%/47%，考虑到海外市场尚处于放量初期，我们预计未来泽布替尼收入将维持增长；2）替雷利珠单抗1H23 收入2.6 亿美元（+28% YoY；+42% QoQ），2Q23 收入1.5 亿美元（+30% QoQ），超我们预期，此外公司公告替雷利珠单抗食管鳞癌适应症已获得欧盟CHMP 积极意见，我们预计有望获EMA 批准；3）1H23 其他产品收入1.8 亿美元（+42% QoQ）。
　　经营效率持续提升，经营性亏损缩窄。1H23 公司整体毛利率83%，产品毛利率82%（+4pct YoY；+4pct QoQ），产品毛利约7.9 亿美元；费用端，1H23 研发费用8.3 亿美元，占产品收入约86%（-40pct QoQ），销售及管理费用7.2 亿美元，占产品收入75%（-20pct QoQ），经营性亏损明显缩窄。考虑到公司商业化网络已有一定建设积累，且泽布替尼等核心产品仍处于全球放量阶段，我们预计公司经营环节利润率有望持续改善。2Q23 由于美元走强导致汇兑损失约0.64 亿美元，对表观业绩有一定拖累。
　　血液瘤管线全面覆盖B 细胞淋巴瘤，实体瘤管线正在迎来新分子临床加速申报期。公司于2023 年7 月召开研发日，梳理核心管线情况。1）公司在血液瘤方向构建了BTKi+Bcl2i+BTK CDAC 的产品组合，可覆盖B 细胞瘤患者前线到后线治疗需求，公司计划在2H23 启动Bcl-2 联合泽布替尼的1LCLL 固定期间给药III 期临床，并将在年底前启动入组，BTK CDAC 则有望在2024 年推进至潜在关键临床；2）实体瘤方面，公司披露了包括多种肿瘤免疫、ADC 以及NK/T 细胞engager 双抗等新靶点与分子形式的候选分子管线，公司计划将在2023-2024 年推进多个分子进入临床。
　　盈利预测与估值
　　公司产品销售超预期，但由于诺华TIGIT 及Celgene 产品合作中止，我们调整2023-2024 净亏损由12.0/9.6 亿美元至13.9/10.2 亿美元。由于公司销售强劲，我们维持跑赢行业评级，根据DCF 模型，下调A/H/US 目标价4%/7%/7%至185 元/184 港币/308 美元（对应49%/50%/62%上行空间）。
　　风险
　　持续亏损风险；新药研发风险；产品上市后定价及商业化不及预期的风险。