经营层面扭亏为盈，泽布替尼海外销售大超预期：2Q24 公司录得经调整non-GAAP 经营利润0.48 亿（美元，下同），成功扭亏为盈（2Q23：-1.93亿）；经营性现金流出大幅收窄至4.04 亿美元。亮眼的业绩表现主要得益于：1）泽布替尼全球销售快速放量，同比+107%/环比+30%至6.37 亿，其中美国销售同比+114%/环比+36%，得益于1L CLL/SLL 市场快速渗透、新患份额已提升至和竞品Calquence 相当；2）泽布替尼在欧美等高定价市场销售占比提升，带动公司产品销售毛利率提升2ppts 至85%；3）经营杠杆效应显著，经营性费用同比+10%，远慢于66%的产品收入增速，研发和SG&A 费用率分别大幅下降22ppts/19ppts 至49%/48%。我们认为2Q24 业绩再次验证泽布替尼在全球BTK 市场中的强大竞争力及公司在控费上做出的努力，并将泽布替尼全球销售峰值预测从44 亿上调至52 亿。
　　新一波创新成果蓄势待发：1）Sonrotoclax（Bcl-2）首个注册性临床（全球单臂II 期治疗r/r MCL）已完成入组，有望在大约一年内完成随访、数据清理和上市申报，我们预计将于2026 年上市；此外还有1L CLL（全球III 期，头对头venetoclax）、r/r CLL（中国单臂II 期）、r/r WM（全球单臂II 期）等三个适应症的注册临床正在进行中。2）BTK CDAC II 期试验中有r/r MCL 和r/r CLL 两个潜在注册性队列，有望于未来两年内首次申报，同时首个III 期将于今年底/明年初启动（治疗BTK 耐药的r/r CLL 患者）。
　　3）选择性CDK4 抑制剂BGB-43395 在临床前阶段展现出优于辉瑞的同类首创分子的选择性和效力，目前I 期剂量爬坡阶段入组进展超预期，有望于12 月SABCS 大会上公布初步数据。
　　上调目标价：我们上调公司2024-26 年收入预测13-18%，反映对泽布替尼销售更乐观的预测，同时上调毛利率预测、下调经营费用率预测。我们继续基于DCF 模型对公司估值，得到港股/美股/A 股目标价156 港元/260美元/176.14 元人民币，对应43%/47%/25%潜在升幅，维持买入评级。