本报告导读：
　　公司运营持续提效，2025 年预计迎来扭亏。泽布替尼高速放量，美国新患份额跃居第一。研发管线步入加速收获期，有望迎来密集催化。维持“增持”评级。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司 2024 年实现产品收入 37.8 亿美元，同比+72.6%；其中2024Q4 实现产品收入11.2 亿美元，同比+77.3%，呈高速增长态势。随着公司运营效率持续提高，产品收入增长超过经营费用增长，非GAAP 准则下2024 年实现经营利润4500 万美元，扭亏为盈；GAAP 准则下经营亏损持续收窄，全年净亏损5.68 亿美元（2023 年为12.08 亿美元）。考虑到公司产品放量持续提速，扭亏节点临近，上调2025/2026 年归母净利润预测为1.06/6.12 亿美元（原0.52/2.96 亿美元），新增2027 年归母净利润预测11.54 亿美元。
　　运营持续提效，2025 年预计迎来扭亏。公司首次给出2025 年业绩指引，收入预计49-53 亿美元，GAAP 经营费用预计41-44 亿美元，GAAP 毛利率预计处于80%至90%的中位区间，全年GAAP 经营利润为正，同时经营活动产生正现金流。
　　泽布替尼高速放量，美国新患份额跃居第一。2024 年泽布替尼实现销售额26 亿美元，同比+105%；其中Q4 销售额约8.3 亿美元，同比+100%、环比+20%。2024 年泽布替尼美国销售额达20 亿美元（同比+106%），欧洲销售额达3.56 亿美元（同比+194%），其中Q4 美国、欧洲销售分别为6.16 亿美元（同比+97%）、1.13 亿美元（同比+125%）；泽布替尼在美国CLL 新患中的市场份额已超过竞品伊布替尼、阿卡替尼，位列第一，后续有望在患者的持续滚动积累下维持高速放量趋势。
　　研发管线步入加速收获期，有望迎来密集催化：（1）Sonrotoclax：
　　25H1 预计启动针对R/R CLL、R/R MCL 的III 期临床，25H2 预计迎来R/R MCL（全球）、R/R CLL（中国）II 期数据读出及潜在AA申请；（2）BTK CDAC：25H1 预计启动R/R CLL III 期临床，25H2预计启动头对头匹妥布替尼III 期临床；（3）替雷利珠单抗：预计迎来美国ESCC、日本ESCC、欧盟SCLC 等适应症获批；（4）CDK4、panKRAS、B7H4-ADC、EGFR CDAC 等早研管线预计25 年POC。
　　风险因素：研发失败；商业化进展不及预期；专利纠纷风险。