核心产品快速放量，泽布替尼美国新患份额跃居第一：2024 年公司产品销售收入同比增长73%至37.80 亿美元。4Q24 单季销售收入首次突破10亿美元，达到11.18 亿美元（同比+77%），由以下因素驱动：1）泽布替尼销售额8.28 亿美元，延续逐季快速增长势头（环比+20%），全年销售突破26 亿美元（同比+105%）。其中美国4Q24 销售额达6.16 亿美元（环比+22%），受益于泽布替尼在美国1/2L CLL 新患中份额提升，4Q24 份额已超过阿卡替尼至全美第一。欧洲4Q24 销售收入也迅速爬坡至1.13 亿美元（同比+16%），公司预计欧洲的新患份额仍有提升空间，未来仍会保持较快的爬坡节奏。2）替雷利珠单抗在医保谈判降价9%的情况下，全年销售额仍增长16%至6.21 亿美元，4Q24 环比增长21%至1.54 亿美元，继续稳坐国产PD-(L)1 头把交椅。全年经调整经营利润实现转正至4,536 万美元。整体毛利率为84.4%，同比基本持平；研发/SG&A 费用率分别同比下降21.1/13.1 个百分点，显示公司运营效率显著改善。公司指引2025 全年收入49-53 亿美元，GAAP 经营费用41-44 亿美元，毛利率指引在80-90%的中位区间，同时GAAP 经营利润和经营活动现金流为正。
　　后续管线快速推进，巨大价值逐步兑现：血液瘤领域重点关注后BTK 时代治疗方案开发进展：1）Bcl-2 抑制剂sonrotoclax 在r/r MCL 和r/r CLL 上的II期数据读出（2H25）及潜在加速上市申请递交（如数据支持）；2）BTKCDAC 年内启动两项III 期，包括头对头pirtobrutinib 治疗r/r CLL 的III 期，2026 年潜在关键II 期数据读出。实体瘤领域关注：1）PD-1 一线ESCC、NPC、SCLC、GC 等适应症在欧美/日本等主要市场获批；2）HER2 双抗、DLL3 单抗、TIGIT 等品种III 期数据读出；3）早期管线重点品种（CDK4、pan-KRAS、EGFR CDAC、多个ADC 候选药物）PoC 数据读出。
　　上调目标价：根据公司2024 年强劲的产品表现及2025 全年指引，我们上调2025/26 年收入预测至51 亿/62 亿美元、泽布替尼全球峰值销售预测至69 亿美元，并预测2025 年起实现净利润层面盈亏平衡。上调美股/港股/A股目标价至348.00 美元/208.80 港元/289.22 元人民币，维持买入评级。